重新審視"經濟-股市"邏輯

近來，我們看到一個悖論：即好的宏觀數據與壞的股市表現，這引發我們重新審視“經濟—股市”邏輯。

　經濟數據應該是好的。正如國家統計局馬建堂局長所言，2009年我國實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，很快地扭轉了經濟下滑的局面，在全球率先實現了國民經濟總體回升向好。這是不容回避的事實，而且也是讓人驚喜的事實。從產出指標看，09年GDP上升8.7%，特別是下半年經濟回升的勢頭很猛，第三季度GDP上升9.1%，第四季度GDP上升更是高達10.7%。從價格指標看，全年仍處于下降的水平，CPI為負0.7%，PPI為負5.4%。但從下半年看，價格逐步回升，快速走出通縮的陰霾，12月份CPI上升1.9%，PPI上升1.7%。這些無論如何都是很好的宏觀經濟指標。

　但問題是，為什么股票市場的反應卻是另一回事呢？為什么好的、超預期的、強勁的宏觀經濟指標，對股票市場而言卻可能是壞的消息呢？為什么高于預期的經濟增長，反而會導致市場下跌？

　這里牽涉到一個有趣的問題，那就是股票價格究竟是如何對宏觀經濟數據的發布做出反應？回答這個問題，對投資者而言十分重要，因為投資者都希望管理好自己的投資，哪怕是短期的風險與回報也是投資者所關心的；對宏觀經濟管理部門也十分重要，如果他們真的在意股票市場價格波動的話。

　股票市場是如何對經濟數據做出反應的？首先，股票市場不是對數據本身做出反應，消息的好壞本身并不重要。相反，市場會對投資者所預期的與實際公布數據產生的差距做出反應。這是因為，從有效市場的角度看，股票價格已反映了所有影響因素，包括對未來經濟表現的預期因素。因此，要搞清楚市場對特定經濟數據如何反應，先要搞清楚市場對該數據的預期。這些預期通常是由研究機構預測、大眾媒體觀點所形成的一種為市場所接受的主流看法。那么，一旦出現數據與預期的偏差，就會形成或大或小、或好或壞的“驚奇”，市場將會對這些超預期的“驚奇”做出反應。

　其次，如果市場看到的經濟數據連續出現高于預期的狀況，那么通常反應將更加強烈。這是因為，單一的、個別月份的數據可能不足以確立真正的趨勢，如果還有一些基數、季節等特定原因的話，那就更值得懷疑。但如果數據的“驚奇”不斷被一次又一次的數據所肯定的話，那么市場一定會出現強烈的反應；此外，單一數據超出預期，市場時常會相機抉擇地在原有趨勢中調整預期，但如果數據持續超出已調整預期，那就說明趨勢已經失控，乃至全新的趨勢出現。

　而股市之所以對宏觀數據有上述反應，追根溯源就要搞清楚是什么力量在影響股價走勢？股票價格是由公司未來的股息現金流折現所決定的，優于預期的經濟增長對股市的影響主要來自兩方面，而這兩方面對股價的影響作用完全相反。一方面，強勁的經濟增長令公司盈利或股息增長加快，帶動股價上升；另一方面，高于預期的經濟增長將推動長期和短期的利率上升。為什么？原因就在于：第一，高經濟增長令消費者對經濟形勢更有信心，私人貸款需求上升；同時，企業也會擴大資本開支，企業貸款需求會上升，私人和公司貸款需求上升從而使資金成本上升。第二，高于預期的經濟增長，通常可能引發通貨膨脹上升，特別是在經濟增長周期進入擴張甚至過熱階段。兩種因素促使市場利率上升，令公司未來利潤或股息折現率上升，給股價帶來向下的壓力。公司盈利增長和折現率構成了現金流折現公式中的分子和分母，而經濟增長對分子分母都將產生影響，只不夠大小、快慢有不同。

　那么，利率變化和公司回報變化，何者對股價的影響更大？國外有不少的研究表明，這通常取決于宏觀經濟所處的周期。研究發現，在經濟衰退時期，股價對公司的盈利變化比利率更為敏感，在這個階段公司利潤回報更重要，而且這個階段利率也通常處于低位，所以優于預期的經濟增長數據會帶動股價上升。但在經濟擴張時期，特別是擴張速度不斷加快的時候，利率變化的影響更大，因為通脹的威脅更為明顯。超預期的增長會帶來的通脹威脅，將令央行收緊信貸和提高利率，從而對股票市場不利。我們現在面臨的情況，正是如此。去年下半年以來，各種宏觀經濟數據不斷“超預期”，不斷為市場帶來“驚喜”。而在宏觀經濟數據不斷改善的同時，央行貨幣緊縮政策的時點和力度大幅超出市場預期，這就是為什么宏觀經濟的好消息對股票卻是壞消息的原因

　既然確立了經濟增長與股市的邏輯框架，那么經濟周期變化當中應該有一個臨界點或者拐點。當經濟周期仍處于從低谷復蘇之后的狀態時，企業利潤增長速度快于利率上升的速度，股票市場應當反應為正面；當經濟周期進入過熱的階段，企業利潤增長速度慢于利率上升速度，說明實體經濟的利潤正被上升的資金成本所侵蝕，從而對企業估值產生負面影響，股票市場反應為負面。

　我們可以做一個簡化的分析：大抵可以用資產回報率（由于ROIC獲取有難度，暫用工業企業ROA年化來表示）與貸款加權利率的比例來衡量上述兩股力量的相對強弱。根據歷史經驗，臨界點大約是該比例在0.9-1之間。09年底ROA已恢復至6%的均值水平，保守假設未來兩個季度ROA恢復至6.5%（07年的高點是7.2%），加權貸款利率提高54個基點至5.86%（08年高點是7.39%），那么該比例依然可以維持在1以上。應該說市場目前處在一個公司價值向好的趨勢中，但是預期正在悄悄地改變，因為我們可能即將要進入臨界區域。

　引起股價變動的原因多種多樣，任何經濟數據都會影響股票市場，而且通常在經濟擴張時期，高增長、低失業的好消息，對股票市場而言可能是壞消息。這是結合了不同經濟周期階段貨幣政策的反應模式的自然結論。經濟增長與通貨膨脹的數據影響央行貨幣政策，影響市場對利率和流動性變化的預期，從而對股市有重大影響。那么，低于預期的宏觀經濟增長，對股票市場而言會是好消息嗎？在目前情況下，答案是肯定的。所以，正如招商局集團董事長秦曉所言，經濟增長溫和放緩并沒有什么可怕。但是，國外的實證研究也證明，對經濟增長或好或壞的消息，市場反應是不對稱的。正如華爾街所流傳的那樣，股票市場上升是一個“過程”（process），而下跌卻是一個“事件”（event）。我們現在要小心的正是這種無法預期的“事件”。