人民幣應學會與美元共舞 美元仍是引領者

說起人民幣國際化及其與美元的關係時，有人首先想到的是“貨幣戰爭”。雖然人民幣崛起過程中與美元存在競爭，但是由於中美之間存在著史無前例的相互依存關係，惡性競爭不僅兩敗俱傷，而且還會嚴重損害全球利益。因此兩者關係的理性定位應該是互補與協同的“舞伴關係”。

首先，人民幣國際化已是全球經濟多極化發展的客觀要求，有利於增進全球經濟的穩定與發展。美國需要認識這一點，以接受人民幣與美元“共舞”。

過去30年全球經濟發展呈現出多極化的明顯趨勢。以購買力平價計算的GDP全球占比數據來看，美、日和歐盟所占份額已從1980年的60.26%下降到2011年的44.37%；中國、印度、韓國、土耳其和印尼五國的GDP占比則從1980年的6.7%上升到2011年的24.33%。前者減少了15.89%，后者增加了17.63個百分點。中國GDP的全球占比則從1980年的2%增加到2011年的13.98%。

世界經濟重心從美歐向亞洲轉移的趨勢在全球金融危機后還將延續或加快。OECD(2012)對未來50年主要國家經濟增長前景的預測報告指出了世界經濟格局變化的長期趨勢。中國和印度兩國的GDP總量未來50年將增長7倍，很快會超過G7國家，並在2060年超過OECD全部成員國的總和。中國GDP占全球比例將從2011的17%上升到2030和2060年的28%，美國同期則從23%下降到18%和16%。美國、日本和歐元區合計的GDP總量占比會從47%下降到34%和28%。歐洲與法國的頂尖國際經濟智庫(CEPII﹠Bruegel，2011)預測中國經濟總量在2040-50年間可達全球三分之一。

全球經濟的多極化趨勢客觀上要求國際儲備貨幣的多極化與之相適應。

上世紀80年代以來，經濟全球化進入了加速發展的2.0版。其與全球化1.0版最大的不同在於新型國際分工體系。以前的國際分工是以類似於法國葡萄酒與英國紡織品之間(或者英國制成品與殖民地大宗商品之間的)最終產品貿易為主要特征的水平分工；而當代新型國際分工體系則是以價值鏈不同環節的全球版面為紐帶的垂直分工體系。跨境可流動的資本、技術與不可流動的勞動力和土地的結合導致制成品等可貿易產品生產能力在全球的版面與最終需求脫鉤。這種垂直分工體系的形成與中國80年代實施的“大進大出”國際大循環戰略有一定關係。中國等新興市場經濟國家憑借廉價勞動力和土地資源優勢，引進外資和技術得到了快速的增長，來料加工產業創造的增加值絕大部分體現為對外貿易順差，需要以國際儲備資產的形式實現其國民財富的積累。美元霸權地位以及美國國債市場在安全性、流動性和規模等方面的絕對優勢使美國國債成為新興市場國家和發展中國家持有的最主要儲備資產。國際金融學基本原理指出，一國外匯儲備的適度規模應與本國三個月的進口額相當。但是中國外匯儲備2009年已超過3個月進口額的9倍，近年來都保持在7倍以上的水平。外匯儲備85%以上的功能已不再是傳統的國際支付與清償能力，而是作為國民財富的儲存形式。

假如全球有220個國家，其中60個為發達國家，他們無須美國國債儲存財富或用作外匯儲備，另外160個發展中國家或多或少需要以美國國債的形式儲存財富或用作外匯儲備。 當這些國家經濟越來越深地卷入到全球分工體系並實現快速增長時，他們對美國國債這種國際儲備資產的需求也將快速增長。但是提供此種儲備資產的美國，經濟增長相對低速；全球經濟地位和財政實力不斷下滑，難以支撐其不斷擴張的對外債券規模。有學者將海外美國國債需求的不斷增加與支援國債供給的美國財政能力的不斷衰減，稱為現代版的“特里芬難題”。美元單極與經濟多極化的衝突任其發展，不能排除現行貨幣體系崩潰的可能性。

談到美元單極時，人們必定會問歐元扮演什么角色，為什么不提美元與歐元的雙極體系？歐元未能很好扮演國際儲備貨幣，幫助美元分擔需求壓力。歐元區整體對外貿易長期處於相對平衡狀態，說明歐元區基本沒有儲備資產的持續輸出，歐元本質上是一個“自給自足的”貨幣。這是因為這些歐洲國家雖然有統一貨幣但卻沒有統一財政，沒有規模巨大、流動性和安全性良好的統一國債市場。我們的研究表明歐元的出路可能是轉變為主權貨幣。最令人向往的是歐洲通過財政和政治統一走向歐洲合眾國，從經濟和政治兩方面為歐元奠定堅實基礎；或者就是分裂為多個由統一財政支撐的地區性小歐元。從目前歐洲經濟與政治態勢來看，歐元面臨很大麻煩，前景並不樂觀。

因此，構建多極化的國際儲備貨幣體系是國際貨幣體系改革最具現實意義的方向。其優點在於與全球經濟的多極化趨勢相適應，給各國提供了國際儲備資產分散化設定的可能性，並適應新興市場經濟國家對國際儲備資產需求的快速增長；國際儲備貨幣之間具有一定競爭性，從而有助於發行國遵守相應的貨幣紀律。缺點是多種儲備貨幣之間的競爭造成內生的不穩定性。特別是在國際匯率自由浮動、短期資本大規模流動背景下，地區經濟周期的差異和國家之間的興衰將引起各國中央銀行儲備資產組合的調整和國際金融資本偏好的改變，導致市場的無序波動，給國際貨幣體系帶來壓力。

因此，多極化國際儲備貨幣體系改革的成功取決於兩個重要因素：一是人民幣國際化能否有序推進，成為一種具有穩定作用的國際儲備貨幣。二是多極國際儲備貨幣體系能否構建起內在的穩定機制。

我們認為，中國政府應該倡導並推動具有內在穩定機制的多極儲備貨幣體系的形成。其核心在於構建內在穩定機制。內在穩定機制具有三方面要求：一、推進與全球經濟的多極化趨勢相適應的儲備貨幣多極化。儲備貨幣將由多個大經濟體的貨幣構成，並且鼓勵符合條件的高成長大國的貨幣加入其中，使國際貨幣體系能夠擁有堅實而穩定的動態經濟基礎。二是強化多極國際儲備貨幣的區域化特征，以形成互補性大於競爭性的共存關係；三是加強國際合作，實施國際匯率波動和短期國際資本流動的全球管理；以促進單極向多極儲備貨幣體系的平穩過渡，並且避免多極儲備貨幣的競爭帶來的不穩定和系統性風險。

國際貨幣體系改革可以通過人民幣國際化與加強對國際匯率波動和國際資本流動的國際管理形成雙輪驅動模式。人民幣國際化將為國際貨幣體系引入新的穩定力量，分擔美元作為儲備貨幣所承受的過大壓力，與美元、歐元一起形成三足鼎立的穩定格局；而國際社會對匯率波動、金融資本流動的管理將為人民幣國際化的成功創造穩定的國際金融環境。

那么，人民幣與美元的關係如何從競爭走向互補與協同？

首先人民幣應該成為亞洲的關鍵貨幣，促進以人民幣為載體的亞洲國際金融市場發展。

金融危機發生后，眾多國際經濟學家探討了金融危機成因，認為危機與全球經濟不平衡相關。對全球經濟不平衡的成因則有三種解釋：

一是美國官方與主流經濟學家的“亞洲儲蓄過剩論”。 他們認為全球不平衡源自中國等亞洲國家的經濟扭曲、高儲蓄和匯率操縱。 中國過高的儲蓄轉化為持續的貿易順差，這些貿易順差流入美國，導致后者利率下降和資產泡沫的形成。事實上，美國聯邦基金利率2001年開始下降，並在2003.6-2004.6間達到47年來最低點1%，並在2004.6-2006.6年間美聯儲連續17次提高利率至5.25%的高點。相比較，中國經常帳戶順差的大幅度增長則發生在2005年匯改后的人民幣升值時期。因此關於中國貿易順差流入美國導致美國低利率的觀點不能成立。相反，是美聯儲的政策引導或影響著資本的流動。

第二種觀點認為“亞洲新興市場與大宗商品出口國金融欠發達”。他們認為，對美元儲備資產的過度需求源自新興市場和大宗商品生產國金融發展不夠完善，安全並具有流動性的金融資產供給不足。這種對美元資產的過度需求造成了過低的實際利率，為泡沫的產生創造了條件。投資美國則是因為美國金融市場占全球50%(其他國家股權更多為國家和家族擁有)；金融資產具有良好的流動性；並能更好地保護私有產權。

第三種觀點是韓裔美國學者Hyun Song Shin(2011)提出的。他認為，美國金融市場泡沫的形成與歐洲銀行的過度參與有關。他用相關數據表明，危機前從歐元區和英國流入的資本在總資本流入中超過2/3，來自亞洲的資本則不占主導地位。美國流入歐元區與英國的資本是其流出資本的80%。美歐金融機構的高杠桿活動及其在對方市場的過度參與是金融泡沫膨脹的主要原因。

盡管如此，筆者仍然認可第二種解釋存在一定的合理性。考慮到倫敦國際金融中心與歐洲銀行的全球中介作用，筆者認為來自英國和歐洲的資本並非全部是歐洲本土資本，其中重要的部分可能是經倫敦和歐洲離岸金融中心中介的大宗商品出口國和其他新興市場國家的資本。

因此，本次全球金融危機在美國發生，與亞洲和發展中國家對美國金融市場的過度依賴有關。但是國際貨幣體系對美元的過度依賴，以及產業價值鏈主導的新型國際分工導致的可貿易產品生產能力的全球版面與最終需求脫鉤是兩個更深層的原因。

因此，解決全球不平衡帶來的不穩定性問題，需要從實體經濟調整和國際貨幣體系改革兩個層面推進。就實體經濟層面而言，美國、歐洲與亞洲需要共同做出調整，只是調整的方向與重點有所不同 。美國和歐洲需要約束消費或福利開支，提升勞動生產率和可貿易產品生產能力以實現兩者之間的動態平衡。亞洲則需要大規模提高本地區的消費以及為本地區消費服務的投資與生產；特別需要加快本地區國際金融市場體系的發展。通過地區開發銀行的發展促進基礎設施投資，通過本土國際金融市場體系的發展促進資本在亞洲內部不同國家之間的有效設定；並通過社會保障體系的建設和消費信貸、教育信貸促進本地消費和經濟的可持續發展。

亞洲地區性金融市場與金融產品的發展需要以一種價值穩定的貨幣為載體，並且以保護私有產權為主要特征的法律制度作為基礎性的制度環境。考慮到美元面臨的過度壓力和不穩定前景，歐元對亞洲共同貨幣的前車之鑒，以及日元步英鎊后塵日益邊緣化的態勢，亞洲未來關鍵貨幣似乎非人民幣莫屬。因此，中國做大做強香港、新加坡的人民幣離岸市場和上海在岸型人民幣國際資本市場，可以對全球經濟和金融的再平衡做出重大貢獻。促進以人民幣為載體的亞洲國際金融市場體系的發展，將有效緩解新興市場經濟體快速增長的國際儲備資產需求給美國金融市場施加的壓力。

但是，人民幣崛起本身是否會替代美元，並對美國國債市場形成沖擊？

筆者認為，中國如果采取激進的資本賬戶開放政策，會對美國國債券市場形成不穩定沖擊。當中國經濟成功切換到可持續增長軌道，中國資本賬戶全面開放將引發各國央行儲備資產組合調整，國際市場投資者偏好也會發生轉變。這會引發不穩定的美國國債拋售，並導致美國國債收益率大幅度上升，后者給美國財政造成重大沖擊，並有可能通過正反饋機制觸發美元危機。

其實中美之間的相互依存關係是史無前例的，如果出現這種局面中國首先會遭受重大損失。因為中國幾乎不可能將美元儲備資產全面脫手，我們的國際貿易與金融交易活動也不可能完全不使用美元。

因此，人民幣國際化的直接目標應該是亞洲區域貨幣，強化其區域特征及其與美元的互補性。盡管人民幣國際化仍然會替換美元在亞洲的流通，但是這種替換應該是有序和可控的。英國在英鎊平穩退出方面已經提供了成功的歷史經驗，相比英鎊，美元僅僅是局部地區的退出，通過中美之間的貨幣合作和中國與亞洲主要國家之間的貨幣合作，這是替換是完全可以平穩實現的。

筆者認為，在人民幣與美元的“共舞”中，美國仍然是引領者。關鍵是兩國在長期國際貨幣戰略層面需要達成共識。在人民幣國際化路途上，中國還只是一個中學生，要考上大學，仍需要補很多功課，而美國已經是大四學生或者已進入博士生階段！

(來源：FT中文網，作者：上海交通大學安泰經濟與管理學院教授 潘英麗 )