應適時引入宏觀審慎管理新工具

本輪金融危機爆發后，全球經濟面臨新的再平衡。再平衡的基礎是“修復”資產負債表。

以美國為代表的發達國家勢必要經歷居民部門、金融機構的“去杠桿化”與政府部門的“加杠桿化”與“去杠桿化”。發達國家政府部門為了化解危機、刺激經濟不得不運用非常規的量化寬松貨幣政策與大規模的財政刺激計劃。

對于美國為代表的儲備貨幣國家而言，“修復”國家資產負債表與國家債務的消化除了削減政府部門開支之外，主要有三個渠道。

一是本國私營部門承擔，包括政府部門采取“再通脹”（Reflation）的做法迫使本國居民、企業部門共同分擔以及危機之后擴大稅基、增加稅賦來實現；二是代際轉移。政府部門通過發行國債，實現代際間的債務轉移；三是通過大規模的貨幣發行與貨幣貶值迫使世界各國的投資者共同承擔。同時，貨幣貶值也有利于政府通過出口拉動經濟增長以實現經濟增長模式的轉變。

正如一位美國要人所言，美元貶值、長期利率長期低位意味著發達經濟長期資產投資回報的下降。因此，對于新興市場國家而言，美元貶值帶來的是資金持續流入，資產泡沫風險加劇。特別是近期美聯儲拋出二次量化寬松的貨幣刺激政策后，新興經濟體面臨資本快速流入壓力進一步增大。

近期，泰國、菲律賓和韓國等國都在研究或已出臺應對短期資本流入的政策措施。從宏觀審慎管理的角度看，臨時資本管制也有助于維護金融體系穩定與貨幣政策的相對獨立性。

特別對中國而言，在當前面臨通脹與資產泡沫雙重壓力的背景下，加息與資本流入已成為政策應對的“兩難抉擇”。不加息，通脹壓力大；加息，資本流入加劇，資產泡沫壓力更大壓力較大。因此，“向國際金融的車輪撒沙子”（Tobin，1978）的托賓稅無疑是應對外部流動性泛濫與內部通脹壓力加劇的貨幣政策新工具。

托賓稅（Tobin Tax）得名于J.托賓。1972年，在普林斯頓大學詹尼威學術演講會上，托賓首次建議對所有與貨幣兌換有關的國內證券和外匯即期交易征收稅率統一的國際稅。他認為，托賓稅將通過交易成本的上升可降低全球資本的流動性和各國貨幣匯率的波動性。

在近三十年的各國實踐中，托賓稅逐步演化為四種主要形式：外匯交易稅、所得稅、預扣稅和無息準備金等形式。外匯交易稅，即傳統意義的托賓稅，是指對所有外匯交易征收一定比例的外匯交易稅。

例如，1994年，巴西對外國投資基金及外匯貸款在外匯交易環節征收資本流入稅。所得稅是指對非本國居民本幣資本所得征稅。預扣稅則是在不明確稅率或獲得資金的初始環節預扣一定比例的資金。

如國際貨幣基金組織在2000年建議對國際資本流動征收預扣稅：一是對所有的私人資本流入征收跨境資本稅；二是對非資本性流入預扣稅收。無息準備金則是對跨境投資按照投資額的一定比率向中央銀行繳納本幣或外幣存款，該存款在規定期限內實行零存款利率。拉美的智利、哥倫比亞和亞洲的馬來西亞、泰國等國均實施過無息準備金制度。

當前，我國應及時引入無息準備金形式的托賓稅制度，及時構建存蓄短期投機資本的“資本池”。主要原因是：

其一，無息準備金有利于改善資本流入期限結構，減少短期投資資本流入，引導長期資本流入。以智利為例，二十世紀九十年代實行無息準備金制度后，一年期以下的短期資本流入規模迅速下降。根據從國際清算銀行采用剩余期限口徑統計結果表明，智利短期資本流入占比相對其他新興經濟體顯著下降。

其二，無息準備金制度擴大了投資資本的可供套利的利差成本，使投機資本流入意愿減弱，進而降低本幣升值的壓力。這一點，從采取托賓稅的主要國家實證研究看可以得到印證。

最后，采用無息準備金制度構建的“資本池”有效地屏障了外部流動性泛濫，使我國貨幣政策相對獨立，保持相對較大的空間來調節國內流動性并應對國內的通貨膨脹，這對于目前通脹形勢比較嚴峻的中國來說是無疑是至關重要的。

在二十世紀九十年代的亞洲金融危機后，人們已經擯棄了不顧條件鼓吹“資本自由化”的自由市場主義理念。盡管我們對于托賓稅的具體實施細節上尚存一定分歧，但權衡利弊，筆者認為我國引入托賓稅，特別是無息準備金的“資本池”是緩解資本流入并保持貨幣政策獨立性的合理選擇。