21世紀:應以財政發債替代央行回收流動性

最近,馬來西亞央行購入人民幣債券作為外匯儲備的消息,既說明了馬來西亞央行的戰略眼光,也說明了人民幣的國際化已經開始了一個新的階段。當然,人民幣國際化的根本,離不開兌換自由化和匯率市場化,并且這兩個過程不可能分開,對彼此的牽制決定了他們只能同時進行。同時,只有放松匯率干預,兌換自由化的徹底改革也才能開始,人民幣國際化的加速進程才有機會啟動。但匯率和兌換改革作為中國政府面臨的基礎性任務,不僅推進人民幣國際化,它對國內宏觀經濟調控和維護穩定增長也意義重大。

由于持續由央行出手,通過發行人民幣（包括央票）來對沖買入美元、執行對匯價的控制目標,貨幣超發和流動性過剩問題已經持續良久,中國央行也沒有獨立的貨幣政策可言。從宏觀政策目標看,人民幣要實現有控制的逐步兌換和匯率自由化,同時要盡可能減少外匯占款被動發鈔,回收過剩流動性,那么在徹底放松干預和管制的過渡階段,央行應該退出干預過程,改由財政部向金融機構和民間發債融資、投資匯市進行干預。這樣,可以回收閑置投資資金和過剩流動性,并且適度干預匯率、分步走向市場化,同時防止央行干預帶來的貨幣持續超發。

改由財政部發債后替代央行控制匯市,財政部還要考慮到支付人民幣國債債息的匯市收益。那么,在對美元的投資上,財政部就需要考慮外匯市場供需的影響,不能沒有約束地給予美元過高價格,它要在目標匯價范圍內和投資收益（債券償付能力）之間,做出適當平衡,而不是像央行這一貨幣發行單位,在幾乎沒有任何市場約束情況下,持續以增發人民幣（包括央票）的方式,來獲得任意要求的匯價。

此外,通過緊縮貨幣和加息來應對國內通脹問題,從理論上講已有充分合理性,但政府憂慮這會威脅經濟增長。雖然相對于經濟增長率而言,3%-4%的通脹率,似乎不應該是問題,和西方國家的增長率和通脹率之間的微小距離相比,中國的通脹承受力低,只能說明增長利益的分配存在嚴重缺陷和結構性偏差。 分配的結構性改革毫無疑問不可拖延, 而超發的貨幣帶來的投資泡沫會繼續加劇分配矛盾,貨幣收縮也不可回避。若考慮到對經濟增長的擔心,那么在現選擇輕度加息的基礎上,以大規模發行國債來收回資金,并以國債代替央行進入銀行間匯市,將能在服務于有控制的匯率市場化目標同時,防止通脹和投資泡沫,并且不傷害經濟增長。

財政部發債購買美元、對沖外匯,其實是一個變向的藏匯于民的手段。它可以防止流動性過度擴張,但整體上仍是短期政策。因為匯率自由化和兌換自由化,才是長期政策目標。 財政部發債來干預匯市,是為了讓這個過程不要在短期內太劇烈。這樣,在穩定國內人民幣購買力、防止通脹同時,也能對人民幣投資于美元儲備的利益和損失,得出真實的、有價值的計算結果。比如財政部發債后,投資國內匯市、收購進入中國的美元,到本息兌付時,財政部投資的損失或者盈利都有可能。

越是過度長久壓抑的市場需求,一旦放松,便會劇烈反彈。日本的日元匯率和兌換自由化改革,如果不是遲到了10年之久,也不會有隨后的短期劇烈升值。但是這一事件和之后的日本陷入泡沫經濟并沒有因果邏輯關系,只有時間先后關系。日元自由化并升值后,日本政府處于對經濟的過度擔心,以過于寬松的貨幣政策和過低的利率來干預經濟,但當經濟已明顯回暖后,過度寬松的貨幣政策還是持續了太久,才導致了巨大的商業地產投資泡沫。而央行換屆后的政策收縮,又由于對嚴重泡沫的擔心,短時間內過于嚴厲,才有了后面的泡沫破裂并衰退。

從國際環境看,近5年內甚至近3年內,為人民幣匯率和兌換自由化提供了時機。因為主要發達國家的經濟前景仍然不穩定,在人民幣自由化改革后,可以防止資金短時間內大規模流出流進。以中國經濟在全球的增長水平,人民幣自由化后,投資類資本的大規模流出和外逃,在國際經濟不景氣時將會是有限并且可控的。 另外,對于那些處于“洗白”目的資本出逃,現在中國可以說和1990年代完全不同。因為當時的民間資本積累,和大量的國有資產與國有企業私有化過程中存在的黑金很有關系,所以流出量和需求巨大。目前,中國資本存量主要是私人資本,而余下的有限的國有資本與壟斷產業部分,已不可能再進行暗箱私有化,不存在資本出逃的洗錢要求。資本要投資盈利,最終仍然要回到有可靠經濟增長的地方,那么,即便壓抑的流動需求得到短期釋放,導致資本流動放大,但這仍然可以預期、可以控制,而且流出之后,也會回流。