變臉王大金重工業績懸疑

10月15日剛登陸深交所的大金重工(002487.SZ)正在上演業績大變臉的話劇。上市僅兩天，18日就公布凈利潤大降7成，讓市場見識了上市公司“業績變臉”的極致速度。

而在此前的IPO(首次公開發行)過程中，主營電力重型裝備鋼結構的大金重工正是以高成長性以及高利潤受到市場的追捧。

背后究竟發生了什么？

高價發行后業績突變

10月21日，大金重工下跌2.84%，收報41.01元，離發行價38.6元只有6.24%的幅度。早在10月19日大金重工已經下跌5.46%，20日，大金重工再跌6.99%。這一切都與其18日的公告息息相關。

10月18日晚間，大金重工(002487.SZ)在深圳證券交易所發表公告稱，2010年第三季度公司實現營業收入1.21億元，同比增長3.42%；營業利潤843.52萬元，同比下降66.15%；歸屬母公司所有者凈利潤899.55萬元，同比下降70.50%。

與此同時，大金重工今年以來的業績整體也大幅下滑。2010年1~9月，公司實現營業收入4.24億元，同比增長33.71%；營業利潤7203.14萬元，同比下降25.43%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為6501.81萬元，同比下降23.61%。

而在此前的IPO過程中，大金重工正是以高成長性受到市場的追捧。公司的招股說明書顯示，2007年、2008年、2009年、2010年上半年凈利潤分別為1589.26萬元、6040.20萬元、9447.57萬元、5602.26萬元，年均復合增長率高達143.8%。

正是在這樣高成長光環的照耀下，公司每股發行價高達38.60元，每股攤薄市盈率高達50.79倍，遠高于行業35倍左右的平均市盈率。最終募集資金凈額達10.90億元，超募資金多達5.77億元，超募率高達112.56%。

機構：上市前毛利率畸高

是什么原因導致公司第三季度業績大幅下滑？在公司的三季報里，沒有相關文字對此進行解釋。

《中國經營報》記者就上述問題致電大金重工董事長金鑫，其表示，“有問題應向公司董秘咨詢。”隨即掛斷電話。

公司董秘王軍對記者表示，目前，公司的經營情況正在按照與客戶的合同正常進行，沒有什么異動，而且與公司合作的對象多是國企，不會出現大的變動，公司業績也不會再大幅變動。不過，當記者問及是否因為合同原因導致部分收入在第三季度未到賬時，王軍以即將開會為由，未做回答。

一位曾參與大金重工路演的公募基金分析師對本報記者表示，公司領導層不愿就此問題作答，可能是還沒有想好該如何向投資者解釋，因為此前公司的毛利率高得有點離譜，公司第三季度利潤大幅下滑，也在意料之中。

大金重工屬于電力裝備行業和重型裝備鋼結構行業的交叉行業，重型裝備鋼結構行業毛利率平均為10%~20%之間，電力裝備行業綜合毛利率則普遍較高，平均為30%左右。

公司招股說明書顯示，2009年，風電塔架業務收入占公司主營業務收入的比例從 2007 年的10.40%增長到2009 年的 49.96%。

在電力裝備行業公司中，2009年，國電南瑞、海陸重工、天威保變、思源電氣、上海泰勝的毛利率分別為30.66%、23.91%、19.19%、44.56%、29.66%，平均值為29.60%。同年，在重型裝備鋼結構行業公司中，精工鋼構、東南網架、齊星鐵塔、華瑞鑄鋼、上海泰勝的毛利率分別為13.98%、1.82%、22.41%、18.72%、29.66%，平均值為17.32%。兩個行業2009年平均毛利率為23.46%，而大金重工同年的綜合毛利率高達34.12%，高出兩個行業平均值10%還要多。

該機構人士表示，上述公司在相關行業中，無論是在規模上還是市場份額上，都比大金重工有明顯的優勢，因此大金重工“畸高”的毛利率“不太靠譜”。他告訴記者，他在給自己公司的內部報告中，提出了對大金重工毛利率不可信的質疑，建議不要申購大金重工的股票。

在分析大金重工第三季度利潤大幅下滑的原因時，有電力設備行業研究員懷疑，公司可能為了提高IPO發行價，對去年第三季度的利潤有所修飾，從而導致今年第三季度利潤同比大幅下滑。

該研究員進一步指出，電力設備行業有季節性特點，通常是第一季度由于處于招標階段，利潤較低，第二、三季度處于施工階段，利潤相對增加較多，第四季度處于項目回款階段，利潤會有大幅增加，第三季度利潤大幅下滑的情況確實不多見。因此大金重工對2009年第三季度利潤修飾的可能性較大。

同時，該研究員也分析認為，不排除由于公司項目進展情況所致，第三季度利潤較少，大部分賬款會在第四季度到賬，因此還要等到公司2010年年報出來后才能做詳細的判斷。

毛利率仍將下降

值得注意的是，在火電市場需求萎縮的背景下，大金重工產能已逐步轉向風電塔架。風電塔架業務收入從2007年的1837萬元躍升至2010年第一季度的2.45億元，已經成為公司的主導產品，在產品結構中占比超過80%。

大金重工IPO募資主要用于蓬萊6萬噸重型裝備鋼結構制造項目，火電鍋爐鋼結構、陸上風力發電塔架、海上風電塔架基礎、核電常規島鋼結構。根據公司的項目達產后產品及收入情況顯示，在預計每年6億元的收入中，風電塔架的營業收入為3.8億元，占該項目的比重高達63.33%，海上風電塔架、基礎設施預計每年收入為2.8億元，占該項目的比重為46.67%。

目前，國內風電塔架生產企業已有100多家，高端市場則主要由泰勝風能(300129.SZ)和天順(蘇州)風能占據，中低端市場競爭激烈，在中低端市場份額為2%的大金重工，在風電塔架沒有明顯的優勢。

前述某公募基金研究員表示，由于風電設備行業的毛利率高達30%左右，同時該行業進入技術壁壘很低，未來一些在規模和技術具有優勢的大型重工企業也將會進軍該行業，因此，未來風電設備行業競爭將會更加激烈，行業毛利率必然會大幅下降。

國金證券發電設備行業分析師張帥分析認為，塔架生產屬于資金和勞動力密集型產業，其技術含量遠低于風電整機制造，然而目前塔架企業享受著高于整機企業的高毛利率，主要由于過去幾年風電投資爆炸式增長，塔架企業產能不足造成，隨著未來兩年塔架企業產能的擴充，供需達到平衡，塔架企業的毛利率將下降到20%。

對于公司未來重點發展的海上風電前景，東北證券設備制造業分析師周思立表示，雖然該市場遠期潛力巨大，但未來幾年處于緩慢起步階段，市場短時間內爆發的可能性較小。

張帥表示，雖然目前沿海省市都提出了海上風電的規劃，到2015 年裝機容量預期達到5GW，但由于目前國內海上風電處于起步階段，海上風電的裝機量不會迅速增長。其預計，未來5年中國海上風電裝機容量在2000~3000MW左右，按2.5MW風機塔架200噸計算，塔架的需求量在16萬~24萬噸之間，每年的需求僅3.2萬~4.8萬噸，以每噸1.5萬元估計，每年的市場容量僅5億~7億元。