年底再享重組盛宴 重組攻堅戰完全手冊

在央企整合目標臨近、后續地方國資有望接棒的新形勢下，中央和各區域國資正充分發揮其資源優勢，積極促進重組整合和證券化率提升，這勢必帶來又一場資本市場盛宴。

據證券時報10月23日報道，近期中國正在加大經濟結構調整的力度，而并購重組作為重要手段被政府高度重視，中央有意推進跨區域及行業重組及結構性的“民進國退”。而對投資者而言，重組，并不是一個陌生的話題。在央企整合目標臨近、后續地方國資有望接棒的新形勢下，中央和各區域國資正充分發揮其資源優勢，積極促進重組整合和證券化率提升，這勢必帶來又一場資本市場盛宴。下半場的重組大戲更好看嗎？其看點在哪里？投資者又該如何掘金呢？

離央企整合2010年要減少至100家內的最后期限很近了，而很多前期已經預溝通并做了較多鋪墊工作的央企單位，后續會有實質的重組動作。央企及地方國資萬億資產注入上市公司正在待命。2009年底央企資產規模已超過21萬億元，控股的境內外上市公司307家，80%的優質資產已經進入上市公司，而央企也已掌握了A股市場三成的市值。盡管大部分優質央企資產早已注入上市公司，但預計至少尚有近萬億資產待注入A股上市公司中。而事實上，由于地方國有資產的總量大于中央企業，因而可供注入上市公司的地方國資潛在數量更加驚人……

投資重組股是否完勝市場？

海外并購套利策略基本都是關注公開信息，在上市公司發布公告后進行操作，并購套利策略是以合并和收購公告期股票價格上升的非有效性為前提。一般來講，并購交易的支付方式主要有現金交易型、股票對換型（固定比例股票互換、可變比例股票互換）、現金股票混合型等，針對不同的并購交易方式可以采取不同的套利策略。很多海外多樣化的股票組合中都會嵌入并購套利組合，不僅能有效地降低風險，更能夠取得更好的超額收益。而國內市場目前對于并購重組股票的投資基本還是以挖掘潛在重組股和內幕消息，博取投機收益為主。

并購重組組合整體來看是能夠戰勝市場的——市場繁榮時能遠遠取得超越市場平均水平的超額收益，市場低迷時不能免于下跌，但相對跌幅有限。我們研究的組合近4年的累計絕對收益率為322.48%，而同期開放式基金（2006年6月前成立的基金）的復權凈值增長率只有135.72%。

對并購重組股進行投資時，如何操作才能獲得超額收益？我們分析發現，如果把重組股投資分成三個階段：重組公告前、重組審批中、重組完成后。平均來講重組進程中股票的漲幅最高，即在重組公告后和重組完成前的一段時間內更能分享重組事件給公司股價帶來的超額收益。

在我們對并購重組股票進行跟蹤分析時發現，實際上并購重組股票有兩波較大的上漲趨勢，第一波即是在公告前介入，在上市公司發布并購重組預案后，股票價格大幅上漲，使得投機的套利者獲取較為豐厚的超額收益；第二波即是在股東大會公告后介入，在證監會核準公告日退出，此波段也能獲取較高的超額收益。（華泰聯合證券）

央企重組路線圖

央企作為我國國有企業的主要組成部分，自2003年4月國資委成立時共有196家，經過國資委6年的重組及整合，截至2010年7月底，已經減少到125家。縱觀從2003年開始的央企重組大潮，已經有69家各類型央企進行重組。通過對上述重組央企性質的分析，我們發現自2003年以來重組的所有央企都可以歸納為如下6種類型的重組中：

1、科研院所并入產業集團；

2、對外承包出口（窗口）公司并入相關集團；

3、虧損央企重組入專業集團；

4、非主營業務剝離；

5、相關的產業集團“強強聯合”；

6、相關中央企業“產業鏈”整合。

在2003年以來重組的所有央企中，1/5左右是以對外窗口公司并入相關集團的方式進行的，而最終上述央企大多數采取了IPO上市的方式實現資本資產化；1/5左右是以產業鏈整合方式進行的；1/10左右的相關央企是以“強強聯合”方式進行的。

真正具有投資價值的公司都集中在第五大類和第六大類的央企重組的過程中，即重組“產業鏈”整合和強強聯合式重組。為何以上案例中上市公司股價走勢明顯強于大盤呢？它們都同時具有兩個共同特點：其一，在央企“產業鏈”整合和“強強聯合”的重組中受益明顯；其二，公司在行業內具有明顯競爭優勢，且所屬行業為國家政策鼓勵、加速發展的行業。從“并購類別+行業屬性”角度選股將是一個最優的選擇路徑。

依據上述標準，我們按照前述“規模+并購類別+行業屬性”的排序，從機械、航天、醫藥、保障房建設、電信等國家鼓勵發展、前景良好的行業中，如下股票可重點關注：軸研科技、林海股份、中航精機、華潤三九、南嶺民爆、大唐電信。（中信證券策略部）

重組股自上而下選股

自上而下探尋并購重組的投資機會。央企整合目標臨近，后續地方國資有望接棒掀起新高潮。不妨從自上而下的角度分成3個維度進行分析：央企整合、地方國資整合及產業鏈整合。產業鏈整合早已開始并將貫穿并購重組始終，軍工、醫藥、零售、電信等行業都值得期待，而其中軍工板塊最吸引人，建議關注哈飛股份、銀河動力、中航重機、北方創業、貴航股份等；醫藥行業建議關注萬東醫療、雙鶴藥業、天壇生物等；電信電網電力方面建議關注葛洲壩、中衛國脈、上海貝嶺、許繼電氣等；機械行業建議關注常林股份、南方匯通等；零售行業建議關注重慶百貨、南京新百、開元控股等。央企整合中科研院所及“小央企”大概率下將被優先整合。建議關注有研硅股、北礦磁材、大唐電信、高鴻股份、現代制藥等。而地方國資整合意愿強烈，后續有望接棒掀起新高潮。

地方國資整合意愿較強，國內很多省市地區已制定通過資本市場整合地方國資的文件。自上而下梳理盤活國有資產將是未來國資整合的主基調，地方政府整合當地國有資產的意愿較強。按照國資委的構想，到2010年央企家數減少至100家以內。而到2013年，中國國資體系將實現大洗牌，央企縮減至30-50家，地方國企總數亦不超過1,000家。目前，上海、河南、黑龍江、浙江、安徽、江西、重慶、云南、山西、山東、廣東、陜西等省市國資部門下發了相關文件，涉及通過資本市場整合地方國資，以此迅速做大做強地方國有企業。（華泰聯合證券）

“秒殺”重組公告后的洼地

在進行重組股投資的時候，大家往往都把精力花在尋找那些短期內有較大可能性啟動重組的公司，我們稱之為“潛在重組”類型的投資；而對于已經發布重組預案或者草案的公司棄之如敝屐，認為后續的投資機會已經不大。但從我們觀察結果看，重組已啟動公司也不乏好的投資標的。

篩選重組公告標的。隨著近期重組市場的轉暖和新發預案的增多，對重組公告進行二次挖掘來尋找新的投資標的成為了可能。我們對已發布重組公告的個股進行了重新的篩選，并且進一步優化了篩選的邏輯。1、根據重組公告中的業績承諾或者盈利預測，計算各公司按照重組后的股本攤薄后的EPS數據；2、按照最新的收盤價數據計算對應的市盈率數據；3、選擇2010年預測市盈率低于重組后行業整體水平并且2011年維持正增長的公司；4、剔除少數長期停牌無法交易的上市公司。

我們重點推薦安全邊際強大，想象空間廣闊的重慶百貨；轉型化纖產業、盈利大幅增強的*ST光華；蛟龍出海、借基生財的*ST匯通；廣州日報社“整體上市”、未來發展可期的粵傳媒A。（華泰聯合證券）

上海：進入整合攻堅期

上海國資重組動作已進入實質化。今年是《上海市“十一五”國有資產調整和發展專項規劃》的最后一年。目前上海的國資證券化率只有25.4%，距離目標還相差較遠。粗略估算，2010年應有超過200億元的國資資本通過各種方式實現上市，整合正進入攻堅階段。

從重組案例來看，上海國資旗下資產的重組整合大致可以分為三類：一類是整體上市，集團規模較大而上市公司相對較小，母公司將優質資產注入上市公司做大做強；第二類是合并同類資產，解決同業競爭;第三類是借殼上市，通過剝離上市公司原有資產，使其成為殼資源，再注入優質資產。除以上重組整合外，區國資委所屬上市公司也是重點關注的對象。但目前上海國企旗下80%以上的優質資產已注入旗下上市公司，后續待注空間有限。（華泰聯合證券）

重慶：有望突破央企和地方企業合作

年初重慶市國資委主任崔堅曾宣布，除少數特殊行業外，2012年前將推動包括港務物流集團在內的21家國有企業整體上市，預計將通過資產證券化杠桿“撬動”近萬億國資。

重慶國資整合將主要通過股權增值、資產注入、借殼上市三種方式影響相關上市公司。如重慶百貨作為重慶商社集團整體上市的注資平臺，重慶商社向其注入新世紀百貨已獲商務部批準；重慶港九資產置換及非公開發行股份。重慶路橋參股重慶銀行、重慶信托，股權增值將是最大看點；南光集團資產注入已成定局。上海三毛控股股東重慶輕紡控股(集團)公司不排除借殼上海三毛的可能。涪陵電力同樣籌劃重大資產重組事宜而停牌，后因故取消。

央企和地方企業的合作有望在重慶實現較大的突破。央企有著雄厚的資本實力和較為先進的技術，而地方企業擁有市場優勢和靈活的體制結構。因此，央企和地方企業合作，實現資源整合、優勢互補，提高經營效率。中國嘉陵和長安汽車同屬于中國南方工業集團公司即中國兵器裝備集團公司。（華泰聯合證券）

廣深國資：整合正顯山露水

廣東省國資監管企業資產總額達15775億元，歸屬于母公司所有者權益4310億元，在各省級國資委中位居前列；旗下A股上市公司近70家，資本運營平臺資源豐富；完成上市準備的儲備企業眾多。據不完全統計，省、市各級的擬上市企業集團多達20余家。

廣東省屬國資整合主業定位清晰單一的集團通過向上市公司定向增發，推進整體上市；其二，多主業集團通過借殼獲得某一主業運作平臺，通過定向增發實現各主業分別整體上市；其三，多主業集團僅獲得一個資產運作平臺，分步注入全部主業最終實現集團整體上市；其四，積極培育上市資源，實現IPO。

深圳國資整合的主要思路是“歸核化”。同一主業有多家上市公司、資產整合平臺、殼資源、關系公益民生和基礎設施屬性的，則將集團資產逐步“歸”于“核”（唯一上市平臺）。盈利能力低下的輕工企業，或實施戰略轉型，培育其他新興業務，采取資產注入或置換方式實現上市公司主營業務變更或成為殼資源；尚未上市的優質公司積極推進IPO等。

看好資產注入：粵高速、廣弘控股、星湖科技、鹽田港、東方賓館等；潛在殼資源：ST甘化、ST春暉、ST三星、廣州浪奇、深深寶。（東方證券策略部）

廣西國資：北部灣全面崛起

目前廣西國資旗下的上市公司重組的機會大致集中以下三種：一是現有殼資源的利用。自治區國資委盡量保住殼資源，再通過并購重組將其它資產裝入；二是歷史上啟動過重組但重組一度擱淺的。三是與廣西北部灣經濟開發區以及東盟自貿區相關的公司，例如北海港以及五洲交通，其中北海港曾在2008年8月發布過重組預案，于2009年2月中止。五洲交通的重組方案目前還在審批過程中。

綜合來看，廣西國資旗下值得重點關注的公司有：*ST南化、柳化股份、南寧百貨、北海港。（華泰聯合證券）

江蘇國資：6大集團整合拉開序幕

4月江蘇省國資委下發了其下屬6家外貿類集團公司重組的通知，匯鴻集團和開元集團進行重組、弘業集團和絲綢集團及紡織集團重組、舜天集團則被國資整合平臺江蘇國信重組。

根據重組計劃，開元集團和匯鴻集團重組之后有望成為江蘇省內最大的外貿企業，目前開元集團直接控股江蘇開元和間接控股光華控股。開元和匯鴻集團的外貿資產以及占比較小的房地產業務，未來很可能會被分別整合到這兩家上市平臺中去。弘業集團、絲綢集團及紡織集團三家公司中，僅弘業集團擁有一家上市公司弘業股份，因此完成集團層面整合之后，弘業股份有望成為三家外貿國企主業的整合平臺。

舜天集團和江蘇國信集團的重組則不僅僅是簡單的合并同類項。舜天集團旗下控股的上市公司僅有一家江蘇舜天，其地產業務已經借殼ST瓊花，集團內還有電力資產尚未完成上市。舜天集團被整合進江蘇國信集團以后，江蘇舜天究竟是仍作為外貿業務的整合平臺還是會被剝離原有業務重新注入其它資產，目前還不得而知，不過后者可能性較大。（華泰聯合證券）

沖浪ST

在目前兩市130多只ST股票中，有一批已經是完成重組，只等年報公布后走摘帽流程的股票，此類股票的股價已經得到了合理的反應。其次，還有不少ST公司不確定性較多，風險較大，對于此類ST股，投資者要謹慎對待。對于重組線索相對清晰，或者已進入重組步驟的個股，可給予關注。

一、惡劣的歷史遺留問題相對較少，且公司治理發展前景可期的。二、擁有國資背景，尤其是央企背景的公司。三、地方之間出現干部交流相互扶持發展的。四，地方政府在公開媒體曾表露過保牌信息的公司。五，明確重組預期，重組方勢力較強的公司。六，摘帽預期較高，且基本面較有潛力的公司。七、破產重整有可能重組的股票。八、已改變主業，或有明確資產注入表述的公司。九、有機構席位增倉的公司。

最后，如果能夠提前布局2010年業績有望盈利的ST，也許是一個相對安全的選擇。結合每股凈資產看，ST東源、ST能山、*ST新材、*ST南方和*ST春暉等可逢低關注。（中航證券 張志峰）

(毛崇才 編輯)

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