央行有辦法捍衛人民幣兌美元匯率下滑的趨勢嗎？

人民幣兌美元匯率的下滑

降息可以減輕現有債務負擔，並可能因為貸款的增加而刺激經濟活動，但也會加劇一個更加嚴重的問題，那就是資本外流。專欄作家章家敦對此發表了獨到的見解，認為中國央行還在努力遏制人民幣兌美元匯率的下滑。中國央行在21個月里首次把每日參考匯率定於前一日交易區間的上方，大大高於周二的即期匯率收盤價。中國政府用這種方式強迫人民幣升值，從而吸引投資者繼續持有。然而，此舉也帶來了代價。中國央行的外匯資產在去年12月減少1,289億元，這是中國央行捍衛人民幣匯率的確切信號。

近日，上證綜指下挫1.2%，原因是中國在前一天宣布將銀行存款準備金率下調50個基點至19.5%。這是2012年5月以來中國央行首次全面降準。

每當政府經濟刺激措施的訊息浮出水面時，投資者幾乎總是振奮不已，就像他們在去年11月中國央行早於預期宣布降息后所做的那樣。這次降準在意料之中，但大多數分析師原本以為會在晚些時候宣布，或許是在政府發布1月和2月經濟數據之后。

那么，這次意外降準為什么令投資者感到擔憂？“市場把此次降準解讀為黔驢技窮的信號。”瑞士信貸（credit suisse）的陳昌華對《南華早報》說。

此時此刻，有很多理由認為中國政府已經陷入絕望的境地。國內經濟正在迅速放緩，但與前些年不同，這次可供技術官僚選擇的刺激手段極其有限。例如，中國的債務幾乎已經達到它能承受的極限，麥肯錫全球研究所（mckinsey global institute）估算中國的債務gdp占比在去年年中達到282%，所以不宜再次進行大規模基建投入。

另外，再次降息會適得其反。降息可以減輕現有債務負擔，並可能因為貸款的增加而刺激經濟活動，但也會加劇一個更加嚴重的問題，那就是資本外流。

據估計，在去年的最後兩個季度，流出中國的資本達到1,880億美元。導致外匯儲備在同期減少1,500億美元。另外，資本賬戶逆差在去年第四季度擴大至912億美元，創下1998年以來最高值。

實際情況可能比這些數字更加糟糕。花旗銀行（citibank）認為，去年后三個季度的資本外流平均每個月高達500億美元。

中國的技術官僚似乎憂心忡忡，他們現在正致力於減輕資本外流造成的不良影響，並防止資本進一步逃離中國。中國央行降準50個基點絕非巧合。此舉將釋放5,000億元流動性，幾乎剛好填補第四季度流往國外的5,690億元資本。

中國央行還在努力遏制人民幣兌美元匯率的下滑。中國央行在21個月里首次把每日參考匯率定於前一日交易區間的上方，大大高於周二的即期匯率收盤價。中國政府用這種方式強迫人民幣升值，從而吸引投資者繼續持有。然而，此舉也帶來了代價。中國央行的外匯資產在去年12月減少1,289億元，這是中國央行捍衛人民幣匯率的確切信號。

此時，投機者正在了結之前進行的人民幣/美元融資套利交易（carry trade）。多年來，他們一直認為人民幣會單向升值，於是以低利率借入大量美元，然后溜進中國，把這些錢投資於高收益率的人民幣計價資產（常常是風險極高的影子銀行產品），獲利相當豐厚。

這種套利交易導致的弊端之一就是使得中方的短期債務出現激增。國際清算銀行（bank of international settlements）估計，一年內到期的中方債務從2009年3月的1,210億美元暴增到去年9月的8,500億美元。

現在，由於美元升值和中國經濟減速，這種套利交易成了虧錢的買賣。於是，很多人正在進行反向操作，從而加劇了資本外流。

很多分析師並不擔心，說中國擁有足夠多的外匯儲備來彌補預想中發生的所有資本外流。或許是這樣，但首先，該國的外匯儲備似乎不具有完全的流動性，原因既在於它們的規模，也在於已經做出和據說已經做出的投資的性質，包括投資美國的次級抵押貸款。

而且，在中國國內，還有非常多的資金可能會外流。加州大學聖迭戈分校的史宗瀚（victor shih）在2011年指出，中國超富家庭掌握的財富相當於國家外匯儲備的三分之二到近兩倍之間。雖然此后中國的外匯儲備有所增加，但財富的集中程度和富人擁有的資產也在增長。

這些人不想留在國內。巴克萊（barclays）在去年9月發布的調查顯示，47%的中國富人說，他們打算在五年內離開中國。這份調查的結果與其他調查相吻合，包括中國國有機構進行的一些調查。

以前中國也曾出現資本外流，比如2012年。但這次與以往不同的地方在於，外逃資本的規模更加龐大，中國人的悲觀情緒更加強烈。在2012年，中國的政局還顯得相對穩定。

自從2012年底以來，中國一直在采取更趨封閉的做法，對外資企業發起了極具歧視性的攻擊。除此之外，政府還在加強整合國有企業，制造壟斷；增加政府對國有企業的補貼；繼續維持龐大的政府刺激計劃，使中國經濟進一步遠離其唯一的可持續增長模式，也就是消費導向型增長模式。這種經濟計劃看起來更像是危險的倒退，而不是充滿希望的改革。

因此，中國似乎將面臨國際收支平衡危機。只要一步踏錯，就會陷入危機，就像2013年6月的中國流動性危機（當時利率飆升至30%）那樣。

譯 於波 校 李其奇