流動性陡現悖論

準備金率上調后，信貸萎縮、股市下跌、外匯占款持續增加等推動資金往本就充裕的銀行間市場持續轉移的因素還未消失，貨幣市場利率卻已明顯走高——資金面正呈現短期悖論。

5月18日，隔夜回購定盤利率（FR001）收于1.55% ,7天回購定盤利率（FR007）收于1.75%,FR001已從4月底的1.30%附近飆升了25個BP，FR007則從4月底的1.60%附近上升了15個BP,同期限SHIBOR利率表現類似。

事實上，自春節前后隔夜和1周SHIBOR利率達到高點2.5%和2.7%附近后，短期資金利率一直處于回落盤整態勢，但5月初開始，一波明顯的上升行情出現，與目前所謂“流動性充裕”的局面差異明顯。而中長期資金面上，1年期央票收益率已經連續16周持平。

5月18日，央行發行1年期央票200億元，沒有進行正回購操作，在到期資金950億資金的情況下，回收流動性的力度明顯溫和。

那么，這是準備金利率上調導致的暫時現象，還是流動性根本逆轉的前奏，抑或僅是資金融出行趁機“漫天要價”？

短期拆借成本上升

上周（5月10日-14日），央行結束連續11周的資金凈回籠，轉而凈投放資金1520億元，不過5月10日存款準備金繳款又回籠資金3000億，因此央行當周仍然實現了資金凈回籠。

同時，當周發行了2期國開行債，共300億的發行規模受到了621億資金的追捧。當時交易員紛紛表示，市場流動性仍十分充裕，并沒有明顯受到準備金利率提高的影響。

不過，短期回購和拆借利率的上升卻一直從4月底持續到了本周，這顯示局部流動性正在吃緊。

由于部分中小銀行上繳存款準備金利率的寬限期從5月15日順延到了17日，因此17日下午仍有不少機構出來報價融入資金，當日隔夜回購利率上漲5個bp。

18日，情況則有所緩和，隔夜回購利率只上漲了1個多bp。當日也沒有出現銀行到下午還到處找錢的狀況，融出方報價比較活躍。

一位交易員告訴記者，不同銀行的存貸比和流動性情況不同，當前仍然有部分機構的資金面受到準備金繳款的影響。國內大行一直在定價方面占據主導位置，以往的情況是如果大行提高拆出報價，流動性充裕的情況下，利率仍會降下來；如果流動性趨緊，高利率則會維持一段時間。

“因此，目前的短期回購利率走高，一方面有大行提高融出要求權的因素，一方面部分機構的資金需求也在支撐。”一家股份制銀行的債券分析師表示。

不過記者了解到，5月份以來，資金需求方除了傳統的中小銀行機構外，券商在此期間較為集中進行質押回購也是主力之一。

5月18日，一家券商的交易員表示，由于預期債券價格繼續上行，該行近期拆入了較多資金進行回購“養券”，不過倍數已比高峰時期下降，比如20億元放大到30億-50億左右，期限也一般在7天。

結構性逆轉

在市場資金面寬與緊的判斷上，第一創業證券研究所副所長王皓宇屬于多頭方。他認為，目前流動性的局面仍然可以用“非常寬松”來形容。雖然年初以來，就不斷有機構以加息等各種因素唱空債市，不過債市多頭局面短期不會改變。

“目前三年期央票的發行利率在下降，二級市場利率已經降到2.66%附近。”王皓宇預期，如果三年期央票的利率下降到2.5%附近，才可言流動性逆轉和債市下降走出了第一步，而這一步到來，可能要2-3個月時間。

另外，記者從一些貨幣基金處了解到，前期基金拆出資金比較活躍，但現在不少基金都已經轉向買債，由于貨幣基金是交易頗為活躍的一支力量，被市場人士解讀為繼續看多債市的重要表現。

不過，無論多空，多家受訪機構人士都認為，銀行的超儲率已從2009年平均的3%下降到了3月末的1.96%,4月份以來則是繼續下降，流動性充裕雖然短期內整體不會改變，但今后類似短期回購利率上升等情況將會多次在不同領域發生，顯示流動性會發生逐步的結構性變化。

交易員告訴記者，除了近期回購和拆借成本上升外，流動性局面后期還會發生其他結構性的變化，比如短融市場利率的率先回升，之后帶動中長期市場的收益率回升，最終整體實現多空翻轉。

國海證券相關人士認為，流動性改變會是一個漸進的過程，如果短期資金成本上升，最先會牽動中短期品種的收益率回升，但多空還有一個多輪博弈的過程。

比如，本周將發行高等級的50億中石油中期票據，如果受市場追捧，則說明此輪短期資金成本上升是一個短期現象，如果市場反應平淡，則資金吃緊可能成為一段時間的趨勢。