我們應該給予中國的gdp增長多少倍數

michael pettis 卡內基基金會高級副研究員、北京大學光華管理學院金融教授

美國企業研究所的分析師derek scissors在上周發表文章，文章參考了瑞士信貸（credit suisse）在2014年10月進行的一項研究。該研究旨在對分國家、分地區的家庭總財富進行測度。在就中國是否取代美國成為全球最大經濟體的無止境爭論上，scissors認為人們普遍認為，比較兩國gdp是得出正確結論的唯一方法。一些人認為現行匯率下的名義gdp是一個合適的指標，而另一些人更偏好對其進行購買力平價調整。scissors指出，兩者可能都不合適：

哪一個國家是全球最大經濟體是存在爭議的。一些人引用gdp的購買力平價調整值，認為中國是全球最大經濟體；然而依據其它很多指標，美國又處於領先地位。這些觀點被用於衡量中國的重要性，強調中美競爭關係，並且在某些情況下被用於支援中國威脅論。

毫無疑問，中國相較於美國是一個新興經濟體。人們認為，即使中國目前尚未處於領先地位，那一天也終將到來。盡管如此，這個論點中至少包含一個存疑的指標：國民財富。自2008年始至2014年中期，中國或已在國民財富方面落后於美國。

scissors指出，“根據瑞士信貸計算，美國凈私人財富總額為42.9萬億美元，而中國則為4.7萬億美元，兩者比值超過9：1”，這意味著美國比中國富有8.1倍。然而兩國的gdp比值與上述比值差異巨大。中國宣布2014年年末gdp總值達到了9.18萬億美元，而美國是16.77萬億美元，后者僅為前者的1.8倍。

這初看或令人感到奇怪。gdp是衡量一國在給定時間段內總財富創造量的指標，常與一個行業創造的收入進行類比。我不確定瑞士信貸對家庭總財富的估值意味著什么，但是如果我們認為它等同於（或至少正比於）一個經濟體所擁有的資產、生產及提供服務能力（依附於中美人民的勞動力）的總市值，那么同樣一美元收入在美國的價值就是在中國的五倍。類比股票市場，美國的市盈率就是中國的五倍。

這種情況合理嗎？答案是肯定的，盡管我提到的“五”這個倍數並不是精確值。美國當然比中國有更大的“倍數”，但這個倍數究竟是多少是不可能證明的。雖然人們關於中國經濟是否最終會超越美國，以及這可能何時發生（這個問題格外有趣）並無爭議，我確實認為兩國的相對經濟價值問題引人入勝，因為它反映出中國經濟狀況，並且對我們理解經濟發展有很大作用。

但是在我說明為何美國顯然擁有一個更高的“倍數”之前，我將先回到gdp這個問題上。一國的國內生產總值，即gdp，被認為是其在給定時期內生產的商品及服務總價值的理想度量指標，包含了其資本存量的所有增減。oecd組織將gdp定義為“對參與生產的所有居民、機構單位產出的總價值的度量（並且對不在計算范圍內的產品，加上全部稅收收入並減去補助支出）”，盡管這一定義或許不那么“優雅”。

gdp有何優越之處？

眾所周知，gdp理應反映一國（或地區）在給定時間段內的經濟財富創造量。然而同樣廣為人知的是，這種反映並不十分精準。simon kuznets在1934年向美國國會遞交的一份報告中首次“發明”了gdp這一概念。他意識到gdp的缺點，並且一直在警示其可能的誤用。gdp的問題在於，在其標準演算法中包含了很多要素——例如一些人提議將國防開支或者經紀費納入口徑——而這些要素並不能反映其所屬經濟體在提供商品和服務能力上的變化，同時另一些有反映能力的要素卻被排除在外。后者最典型的例子就是我們所講的正負外部性。例如，一家將臭水排到附近河流的制造化學產品的工廠可能帶來很大的正面經濟價值，但這種污染行為會帶來經濟成本，包括未來農業和漁業更低的回報，未來更高的醫療衛生支出，對未來旅行者、泛舟者、自然愛好者的福利損害等。假如我們忽略了這種經濟成本，那么這種化學產品生產過程對gdp的貢獻就會高於其實際價值。

此外，只有存在於現金經濟記錄中的項目才能納入gdp統計口徑。相比於酒保，娼妓和毒販提供的消費性勞務價值很高，但他們的活動未被包含在gdp的計量中（雖然一些國家的經濟學家正著手於此）。由中介機構提供的托嬰服務包含在gdp中，然而假如這一服務是由鄰居或親戚無償提供的，它就沒有包含在gdp中。有一些項目未被認可為家庭消費的一部分，然而我認為作為消費性勞務它們的價值很高。毫不夸張的說，谷歌的搜尋功能顯著地改善了我的生活，我確信它提高了我本人以及全世界的福利，而其對全球gdp的貢獻遠不足以反映這一影響。在辦公室、家甚至出租車上，我都能獲得大量資訊、參考文獻和數據，獲取這些資源加在一起原本會耗費我數周的時間。或許並非所有人都像我一樣對此感到滿意，但如果失去互聯網搜尋服務，我受到的打擊遠大於丟掉一輛車或全部衣服。

換句話說，gdp毫無疑問並不能衡量我們認為它能衡量的東西，但這並不意味著gdp只是一串無用的數字。有兩個理由支援花費時間和精力來計算gdp。首先，只要我們持續提醒自己gdp計算中可能出現的錯誤，並且努力消除它們，那么在非正式情況下，gdp就能用作對財富創造值的一個粗略估計。其次或許更重要的是，gdp讓我們能夠對不同經濟體或經濟體不同時間段的經濟狀況進行比較。

事實上后者是gdp的主要用處，並且在這一方面gdp的度量十分精準。但這種度量的效用是有條件的，盡管這些條件很容易羅列，但人們對其理解甚少。同時令人有些驚訝的是，即使是經濟學家也經常違背這些條件限制。gdp的計算可能無法精確反映實際價值的創造，並且有時這些誤差十分巨大，但只要這些“誤差”是一致的、同一方向的，那么對gdp數值進行的比較就依然有效，依然可以是十分精準的。例如，2013年統計美國gdp時產生的誤差很可能與2014年的一致，故而計算得到的兩年間gdp的比值，或者說gdp增長率，可能很接近美國的實際經濟增長率。

同理，就價值創造來看，對加拿大和英國的gdp計算存在一些錯誤，這些錯誤很可能與計算美國gdp時發生的錯誤是一致的。當我聲稱根據gdp統計，2014年末美國的經濟總量是加拿大的9.1倍，是英國的7.4倍時，我對這些數據的準確性很有信心。盡管如此，當涉及到其他國家時，我應該對gdp比值對提供商品與服務的實際價值比值的代表性保持審慎。

盡管一些人可能自然而然地理解了為什么上述比值在一些國家之間比在另一些國家之間更可靠，我將在接下來的文章中說明，並非所有經濟學家都有這個直覺。雖然不同國家在計算gdp時的確采用不同口徑，但這不是問題的關鍵。正如hyman minsky所充分闡明的，真正的原因在於經濟體作為一種系統，是由互相連鎖的資產負債表組成的，並且其內部經濟活動依附於這些不同決算表之間的聯系，而在不同經濟體之間這些制度化結構是很不一樣的。

“所有經濟活動，特別是經濟的快速增長，都會導致系統內部的不平衡，而這些不平衡最終總會被過度補償而轉到相反的方向。”這是albert hirschman最深刻的見解之一，而我認為很多經濟學家們對此仍然不完全贊同。盡管如此，不平衡的轉向方式在不同經濟體之間差異巨大，並且受到這些經濟體內部結構的限制。在某些情況下——例如當某一經濟體的國有部門很強大，或當它嚴重依賴於某些商品，或當它被其他高度集中的部門主導（或許包括美國，在那里銀行業以驚人速度集中），或當它內部龐大的農村失業人口涌入城市中心，或當它的商業活動高度腐敗、官僚化，等等——這些制度會扭曲再平衡過程，或是對此造成長期阻礙以至於經濟體內部的不平衡程度很深。

這些深度不平衡在gdp的計算中都會造成同樣嚴重的系統性誤差，而這違背了所有對gdp進行的比較背后的隱含假設：雖然gdp的計算必然不能精確反映當期所有商品和服務的總價值，包括資本存量的所有增減，只要這些“誤差”大致穩定並且是同一方向的，對gdp的比較就是有意義的。但是制度結構差異巨大的經濟體很可能產生截然不同的偏差，並且我並不確知為何經濟學家們很容易理解“代理問題”——不同的激勵結構導致管理者做出不同的決定，而這些決定或許並不代表持股者的最大利益——卻難以理解不同的制度能夠在經濟活動和價值創造的關係上帶來不同的偏差，而這降低了gdp作為比較經濟體的工具的適用性。歸根結底，代理問題本身是一個制度的例子，它能造成顯著的價值扭曲，特別是在被國有部門主導的經濟體內。另一個例子是在利率被人為拔高的國家中，經濟主體對資本的處理方式與擁有人為低利率的國家的經濟主體顯著不同，因此在計算gdp的時候，涉及資本活動的經濟價值差異巨大。

不準確的度量標準下能衡量什么？

幸運的是，並非所有影響gdp之間相互比較的因素都如此棘手。不同國家間的gdp可能通過一種方式受到扭曲，即gdp的比較是在當期匯率下進行的，而顯然在實際情況中匯率會不斷發生變動。最終當你對成本進行調整后，美國的生活標準可能表明其經濟總量並非嚴格是加拿大經濟總量的9.1倍或是英國的7.4倍。然而有一種方法能夠修正這個問題，那就是將英國和加拿大的gdp值按購買力平價進行調整，如此由貨幣真實價值波動引起的價格差異就可以被消除。這一修正並不簡單，除非加拿大、英國和美國家庭對不同商品和服務的購買比例完全相同，但要得到一個合理估算還是有可能的。

我接下來會給出一些比喻來再次闡明我的觀點，這些比喻可能看上去並不重要，但其存在自有其原因，所有請不要跳過。我想要闡釋我之前給過的一個非常重要的觀點，盡管工程師、數學家和股票交易員會認為這十分顯然，經濟學家要理解它卻十分困難，以至於我希望通過日志再度作出說明。

我們經常聽到一種說法，認為比較兩個經濟體總量的實際方法是基於購買力平價調整后的gdp而非名義gdp。但這並不正確。在特定背景下，購買力平價調整是有效的，但在其它大多數情況下並非如此。但本文並不著重解釋其原因。正如文章之前所引用的，derek scissors指出就“中美兩國哪國是世界最大經濟體”的爭論上，“一方引用購買力平價調整后的gdp作為參考，認為中國是最大經濟體”。scissors在他的另一篇文章中解釋了他為何認為這一修正是無效的。雖然他的觀點是正確的，我認為他遺漏了導致這一調整在中國失效的主要原因。

為了進一步說明我的看法，我們將話題轉到另一個方向。假設我家的秤有問題，它導致每個人的稱量體重以同一比例高於實際體重。這令人感到困擾，但這並不意味著度量結果沒有意義。至少在兩個方面，稱量體重依舊能發揮作用。首先，最顯然的，假如我每天都稱體重，我就能得到自己體重日變化率的精確記錄，並且雖然我或許不知道自己實際有多重，假如我只關心自己控制體重的方法有沒有效果，那么這臺壞掉的秤對我來說和精確的秤並沒有區別。這等價於比較一國gdp隨時間的變動情況——實際數據可能並不精確，但百分比變動是精確的。

這個記錄的另一個作用是當我的朋友也用這臺秤稱體重時，比較我和朋友的體重。假設我們每年1月1日稱體重並發布在我的博客上，這就讓我們的朋友能夠比較我們的（減肥）進度。雖然記錄的體重不真實，壞掉的秤所顯示的進度是真實可靠的。舉例來說，假如我們在任一給定年份的1月1日稱體重，並且顯示我的某個朋友比我重10%，那么其他人會很確信我們的實際體重關係正如記錄所示。顯然，比較美國與英國，或美國與加拿大的gdp可以套用這個邏輯。實際數字可能並不正確，但據此進行的比較是有效的。

但假如我們堅持每天起床就稱重會發生什么？鑒於今年我的朋友離家很遠，當他到達我家時已經是晚上了，此時他已經吃過晚餐了，因此他可能會比早晨更重。在這種情況下，對我們體重的比較會受到扭曲，結果偏向有利於我的方向。

盡管如此，依舊有辦法解決這個問題。我可以要求他每天早上和晚上稱量自己的體重，如此數日便可將差值平均化。之后我就能用這個平均值來調整他去年1月1日記錄的體重。這種調整不會是完美的，但是我們公認它是有效的，因為它讓我們能更準確地比較彼此在1月1日的體重差異。當然，這種調整類似於購買力平價調整——數據不準確，但仍能提高比較的精準度。

再假設由於某些原因，我的另一個朋友也參與了這一活動。問題在於這第二個朋友有自己的秤，而這臺秤也是不準的，但其偏差和我的秤並不一樣。由於我們互相之間住的很遠，我們沒有機會弄清楚這種偏差的區別在哪里，僅僅知道兩臺秤各自以不同的方式偏離準確值。

顯然，雖然我的第二個朋友也能夠用他的秤來衡量其體重管理的成就，但將我們的記錄互相比較是沒有意義的。我們都知道他怎樣年復一年地記錄自己的體重，也都知道我是怎么做的，但若想弄清哪一年我們的體重恰好相同，這是一個不可能的任務。

盡管如此，我的第二個朋友並不夠聰明。假如在1月1日，他照常在晚上記錄了自己的體重，並且和我的第一個朋友一樣對其進行了修正，且將數據公之於眾並聲稱這種調整讓我們之間的體重比較更加可靠，這個論斷將會是荒謬的。為什么？因為這種調整的作用是隨機的。假如對同一個物體，他秤的數值一貫大於我的，且兩者差值大於調整值，那么他對調整有助於提高準確度的論斷是正確的，但這只是一種可能性。假如他秤的數值一貫小於我的，或者大於我秤的數值但小於調整值的一半，那么這種調整事實上會讓我們之間體重的比較更不準確。

令人困擾的購買力平價

假如每個人都理解我與第二個朋友間的體重比較是不準確的，並且我的第二個朋友進行了可笑的修正，同時每個人都理解這種修正是沒有意義的，那這就不會造成困擾。然而，假如當他們聽說進行了修正，並且由於相信修正的有效性而嚴肅對待這一體重比較，那我會覺得整件事或惱人或滑稽。

所以我要討論的是——這個荒謬的故事是否真能找到其現實類比？不幸的是現實就如故事般荒謬。通過購買力平價調整，對中美gdp進行的比較恰如故事所示。當世界銀行公布中國gdp的購買力平價調整值時，它看上去遠大於人們的期望，並且表明根據這一數值，中國將在經濟上提前趕超美國。對此，我在博客上發表了我認為十分顯然的一個解釋：由於中國gdp的構成與美國不同，對兩者的直接比較是無用的。更糟糕的是對gdp進行購買力平價調整並據此推斷這種修正改善了比較的質量，而事實上這徹頭徹尾是一個愚蠢的行為，其實際作用是隨機的。

一些人將我的觀點解讀為中國采用了不同的方法來構成其gdp，但這不是我要講的全部。我的觀點是這種比較的無效不僅僅是由於兩國政府扮演的角色的巨大差異，更是由於兩國經濟如此不同，特別是在金融領域，以及最關鍵的是對中國道德風險的普遍看法。美國gdp計量方式的偏差與中國的偏差不可避免地存在顯著區別，這涉及兩國在名義gdp和提供的商品與服務真實價值之間方方面面的差異。因此任何所謂“修正”都不能針對性地消除這些誤差，特別是購買力平價調整，其帶來積極與消極作用的可能性是一樣的。

兩國的制度差異是如此巨大以至於其造成的不一致的誤差導致兩國的gdp不可比較。我假定上述論斷是顯然的，但以防萬一，我提一下兩國最大差異，即兩國對產不抵支項目貸款的記錄方式的差異。在美國，這些貸款更有可能被記錄在案，同時大多數經濟學家認同這方面差異對gdp有巨大影響，僅僅基於這兩個原因，購買力平價的修正就遠不足以彌補兩國gdp統計上的區別。

但對其他人來說，上述論斷似乎沒有我想的那么顯然。幾個月后我的一個朋友發給我一篇彭博的文章，其題目是《中國gdp的領先是一個數學錯誤》（bad math makes china’s gdp no.1），而我發現自己就是文中所謂“犯數學錯誤”的人。開始我對此感到一絲擔憂，因為我認為自己精於數學。在和朋友共用晚餐時，參與關於概率論純粹美的討論使我成為一個有魅力的健談的人，且通常當我努力做經濟研究而周圍的聰明人耐心指出我的錯誤時，這些錯誤並不發生在數學領域。從邏輯上講，那篇文章的作者noah smith只有兩種途徑證明我是錯誤的。一是證明gdp的計算事實上準確地反映了真實的價值創造，二是證明中國的道德風險並不導致其銀行漏記對產不抵支項目的貸款。

對準確性的苛求是否不利於經濟學的健康發展？

我被指責用我糟糕的數學水平來標新立異，這一點我已經預料到了。假如我理解正確的話，smith的責難是由於他認為我企圖阻止經濟學家用慣常的方法計算gdp。事實上我並沒有這么做。在我的關於購買力平價的文章里，至少我自己認為我是在指出一個事實，即gdp計算的會計模式是依據一系列一致的規則，對事實進行擬合的嘗試。並且有時，甚至是經常地，這種估計十分合理，但某些時候它們也可能很大程度上扭曲了現實，以至於我們應該認識到這種模式的局限性，並摒棄基於它的推論。

smith似乎認為我在做一些顛覆性的事情。我對他的責難感到困惑，部分由於我認為我對“為何應放棄將購買力平價應用於中國gdp”這一點的闡述並非什么不同凡響的觀點。至少他寫道：

當然，中國的gdp數值受到很多質疑。最近的價格調查可能和之前的一樣不準確。眾所周知，中國的省級gdp數據被追求業績的地方官員嚴重夸大了。imf用以修正價格差異的方法，即購買力平價，包含很多假設——基於市場匯率，美國仍然是最大的經濟體。

所以當我打開quartz上的文章《不，中國經濟並未超過美國》（nope，china’s economy hasn’t yet surpassed america’s）時，我本以為會看到對這些因素的強調。相反，我發現北京大學的著名教授michael pettis在宣揚一貫聰明可靠的中國觀察家gwynn guilford的一個刁鉆的理論。

一言蔽之，pettis的理論認為不良投資不應被計入gdp…他建議我們徹底改變計算gdp的方式。他希望我們采用資產的折現值——換句話說，一種對遠期的猜測——來作為gdp計算的基礎。即，他認為真實gdp應該是對財富創造能力而非當下生產能力的度量。

…我們必須反對這個觀點。假如經濟學家開始著手將不良投資從gdp中減去，那么由於對泡沫大小的看法不同，不同經濟學家對gdp的估算就會很不一樣。例如，假如今年是2007年並且我認為大多數在建房產最終能銷售一空，而你認為它們會滯銷並最終被拆除。假如我們按pettis的建議從gdp中減去我們主觀估計的未來未被利用的房屋價值，那么你和我最終會得出兩個不同的gdp數值！

把這篇文章發給我的是我的一個數學家朋友，他對從財務角度理解經濟學很感興趣。當時他十分高興，因為他知道我對經濟學家的一些常見行為深惡痛絕，即懷著對數學的敬畏，將他們那笨拙的數學直覺和對數學表達的過度應用結合到一起。他同樣知道在課堂上，我特別堅持每個模型都有其隱含的假設，而在充分了解並發現它們與我們的其他假設一致之前，我們不應倉促應用這些模型（多年前，在哥倫比亞商學院他曾上過我教的套利課程）。我說購買力平價調整應用於中國gdp是無用的並非是因為我想打破經濟學的知識體系，而是因為其隱含的假設是假如這種修正能改善比較的質量，那么任何gdp統計中的偏差都應與美國gdp中的偏差保持一致。我的朋友理解這一點，他在郵件中提到：

那個人說你錯了，不是因為你那神聖的隱含假設完好無缺[例如，可比gdp的計算偏差必須廣泛一致]，甚至也不是因為中國的銀行從未發放過不良貸款（我倒希望他這么說）。他認為你是錯的，僅僅是因為中國對gdp的計算遵從了其會計規則，如果你開始質疑這些規則，那經濟學家就沒辦法開展統計了。

你知道他是對的。假如你僅僅出於對準確性的苛求而開始著手否定（gdp的）精確性，那么沒有人能再發表文章了。或許如果中國記錄下了不良貸款，那它的gdp可能會完全不一樣。假如他們真的這么做了，那你就能擁有一組完全不同的gdp數據，並且大家都會對此感到開心。但是他們沒有。所以著手於這方面的工作。

這很有趣，但我認為smith實際上並沒有理解我的觀點。我並沒有發表任何他認為是“異端”的言論。我也沒有聲稱因為gdp是“錯誤的”，它就是無用的並且應該被徹底拋棄。我只是從數學角度上提出一個顯而易見的觀點，即在分析清楚整個經濟結構前，我們照樣能辨別那些數字是無效的，並且我們應該理解對中國來說，進行購買力平價調整是無效的。從他在文章第一段所闡述的內容來看，smith認可對購買力平價調整的一些質疑。

他認為這些質疑是合理的，當然它們顯然是合理的。但它們不是影響甚小，就是充滿爭議。在比較中美gdp時，對我們造成限制的最重要的區別迫使購買力平價的調整變得無效。而我認為這既非影響頗微，也無可爭議。數學家、工程師和股票交易員一般認為我的闡述過於顯然，但我懷疑我的一些忠實讀者可能只是假裝理解我的論述（或者說盲目崇拜？）。這就是我寫那個關於不正確度量標準的小故事的原因。這個故事並不是說我們要拋棄度量標準，而是說有時這些標準是有用的而有時不然。這看起來有些愚蠢，但對中國gdp的購買力平價調整就是如此。

國家的市盈率

我在文章的最開始講到我想給出一些理由，來說明為何美國經濟相較中國有一個更高的“乘數”，同時雖然美國經濟無疑確實有這個更高的乘數（我下面會講到一些原因），我不認為scissors引用的這個高乘數是精準的。這個高乘數由兩部分組成，即“價格”和“盈利”。顯然假如“盈利”的計算方法不一樣，正如中美gdp計算方式不同，這就能解釋為何乘數應該更高。但我還想指出一些其他方面的原因。

1.折現率的差異顯然關係重大。在金融領域，美國經濟更加多樣、穩定的事實意味著其收入自然地應該計以更低的折現率。每一單位的美國年財富創造值同比中國應該更有價值。一個大問題是如何確定經濟的波動性。在美國，歷史波動性可能是一個有效的替代指標，但在中國不行，這是因為以下三個原因：

2.首先，很多分析家對中國gdp數據的真實性有爭論，並且認為報導的gdp傾向於抹平其原有的波動。盡管長期來看，並沒有證據能證實前者，后者幾乎是確定無疑的。我曾通覽很多研究，它們試圖給出gdp的其他計算方法。盡管它們在gdp是否長期被高估上沒有達成一致，所有的研究都認為這些數據已經被處理的更平滑了。與這兩個觀點一致，人們同樣公認過去兩季度的增長被夸大了。

3.其次，一國的資產負債表結構可能會系統性地夸大或低估波動性。我在2001年出版的《波動機器》（the volatility machine）中提到，出於很多理由（hausmann所謂的“原罪”是其中最顯而易見的），發展中國家傾向於設計倒置的資產負債表。這帶來了高度的順周期性，在增長階段使得測算的增速大於自然增速，但在調整階段恰恰相反。

除非經濟學家同樣是金融專家或歷史學家（或大量閱讀過hyman minsky的著作），否則他們可能很難理解這種機制。從過去的案例來看，當所謂“奇跡”的增長最終被證明是基於過度杠桿化和增長與信貸的反射關係時，經濟學家雖然常常在一開始對這種預料之外的強勁增長感到驚訝，他們最後幾乎總是把這種現象歸因於獨特而長存的環境原因。隨著時間的推移，經濟學家似乎只是簡單地調整他們對潛在增長的預期，以使其與高增長率保持一致。然而這種做法可能毫無價值。經濟學家用以解釋高增長的所謂獨特而長存的環境因素不是帶來一個新的增長模型，就是引向成分復雜的決策精英（通常隸屬於最“靈活”的派系，即所謂“非西方”經濟學），發展出的新的高級經濟學思考方式。而通常這兩者結合在一起。令人驚訝的是，這種模式一次又一次的出現，而這些決策精英往往能快速達成共識（雖然其內部常常仍存在反對意見）。

投資者對增長和信貸的反射關係有更清晰的認知。盡管如此，無論最終對高速增長的解釋是新的增長模型，還是大幅提升生產力及股價的技術突破，或是新的有助於消除或控制金融風險的金融機構的設立，“這次是特例”的故事最終會吸引投資者參與這種增長。大多數的泡沫都是源自上述三種觀點。charles.kindelberger早已指出，解釋泡沫的觀點初看總是正確的，在早期總是能被印證，且有時這種印證很強力，因而使對這些觀點的質疑更加困難。

如果你認為這適用於中國的情況，你可能覺得由日本侵略戰爭及國共內戰帶來的破壞，以及隨后三十年“實驗性”的政策制定，使這個國家在制造業和基礎設施上的投資，相對於其制度化吸引的投資明顯不足。出於這個原因，20世紀80年代鄧小平的改革，及在隨后投資驅動的增長模式的早期階段（我常稱之為gershenkron模式），或許帶來了真正的增長和價值。彼時的經濟增長相對之前，更少涉及不平和的惡化和對債務擴大的依賴。

4.第三，當然是折現率必須包括對“缺口風險”的溢價，我所指的是一個未預期到的增長急劇下跌的風險。如果投資者相信中國這樣的發展中國家比美國這樣的發達國家更容易經歷經濟下行沖擊，或者中國的專制政治體制比美國的民主政治體制更容易瓦解，或者中國這樣的少數幾個主體對經濟有著不成比例的掌控力的集中的經濟體系，比更加分散的美國經濟體系（有許多其他的缺口可能發生）更容易遭遇“系統性故障”，那么即使上述這些情況在過去都未曾發生過，無論如何投資者也必須提高折現率。投資者或許理解中國大量的資本外流，而財富和受教育的中國家庭從中國到美國的流動或許更加重要，這表明見多識廣的中國家庭假設中國的缺口風險遠大於美國，且風險在逐漸增大。

順便說，我擔憂在我的三個例子的最後，中國或許不會處於我們想象中那樣大的相對劣勢。美國財力向有限機構的日漸集中不會起作用，反而會增大美國經濟的缺口風險。只要投資者堅信中國經濟有很大可能出現缺口，對折現率的影響就會相當大，但美國人需要認識到當任何一個重要部門過於集中，特別是當金融部門（是調解經濟體內絕大多數部門之間關係的部門）過於集中，盡管效率上有所提升（不過我懷疑這些提升被嚴重高估），這些集中必將形成更強的制度約束，消除了不平衡以致經濟體的自然趨勢難以自動調整。

盡管營造了經濟更加穩定的假象，這些強有力的制度約束允許不平衡的加劇，而這是非常危險的，因為不平衡越嚴重，最終的破壞性調整的風險就越大——這是缺口風險的一種形式。美國經濟最大的長期優勢之一（通常也是高度制度化的民主的優勢）是其在危機環境下的快速調整能力。在我看來，我們嚴重低估了albert hirschman的洞悉力：一個經濟體的長期成功很大程度取決於制度靈活性（使經濟體在早期的快速增長或經濟破壞之后，能夠成功地進行調整），而不是它在快速增長時期經營得多么成功（往往由體制僵化促成）。如果hirschman是對的，那么我認為他戰勝了一切懷疑，美國金融體系權力的集中將顯現出一個弱點，這個弱點比新聞和學術上通常討論的都要大。

上述所有分析表明，我們核算美國gdp使用的折現率有可能大大低於中國的折現率，但我們不能忘記的是，中國被賦予的更快增長的期望也應當被包含到折現率中，而這對中國有利（例如，降低了中國的折現率）。當然無論美國還是中國的gdp增長率都是不確定的，更不必說兩者預期的差異。關於中國預期gdp增長率，分析家之間從一開始就存在嚴重的分歧，但如果我們試圖解釋價值的差異，這一分歧必然是需要解釋的一部分。

5.最後我認為上述幾點都隱含假設gdp是財富創造的一個好的代表。當然事實並非如此。正如我在前文的討論，gdp的計算中包含了，同時也排除了很多經濟活動，這些經濟活動對財富創造與對gdp增長的影響並不相同，因此它不能作為財富創造的精確衡量指標。但只要我們認識到任何gdp模型中的隱含假設，gdp或許是足夠合理的代表。在這些gdp模型中，對經濟學家而言，gdp的實際價值不是報導的數字本身，而是其在進行比較時的有效性。

對於我在前文中討論的原因，我不認為我們能對從中美兩國gdp比較中擷取的資訊的質量抱有太大信心。我認為至少有兩種截然不同的差異可以部分解釋美國財富估值更高原因。第一個差異與gdp核算中沒有包括的外部性有關。如果美國有更大的正外部性或更小的負外部性，這種差異將表現為更大的財富估值。逐個列出外部性很容易，但我認為在美國的較高的正外部性中，至少有兩個是很重要的。第一，教育的價值，特別是在精英階層，這一階層不是按知識的分布而是按在變化的環境下處理知識的方式進行劃分。第二，美國經過演變的制度框架鼓勵商業、科技、文化創造，這在外界看來必然是令人驚訝的。這一框架顯得相當牢固，但有的部分並不如此。對移民的態度，以及混亂而高度多樣化的金融部門是這一框架中的重要組成部分。我把后者統稱為“社會資本”，且已經討論過幾次我對它的解讀，應該主要集中在2013年6月10日的文章中。

一些分析家或許認為后者已經包括在美國gdp數據中，但是如果投資者相信美國更有可能從意料之外的提高生產率的技術創造中獲益，這等價於在美國財富的總價值中加入一種選擇權，而這些選擇權是相當有價值的。在另一方面，我認為中國的負外部性事物中，很難不馬上聯想到環境惡化，它使中國受到損失，這並未在gdp中進行衡量。我還需要提及中國嚴重的水污染問題，這一問題被廣泛認知，隱含著未來巨大的治理成本，將這些成本進行合理的貼現將會降低中國的財富，這沒有在當前的gdp數據中表現出來。當然水污染不僅是中國面臨的難題，我了解到水污染在加利福利亞州也開始成為對農業部門發展的嚴重制約，但我認為中國水污染問題的嚴重程度是空前的。

6.最後，第二個明顯而巨大的gdp差異是債務處理方式，它使比較兩個gdp數據幾乎沒有任何意義——盡管這些比較產生了許多令人振奮的結果。這些比較中最愚蠢的是基於購買力平價調整的比較。我已經探討了為何必須放棄無效的gdp面值比較，不過總的來說，如果投資者相信美國金融系統比中國的更有可能通過貸款為收不抵支的項目進行融資，那么他們也必將相信，即使中美受到同樣大小的真實經濟損失，這也只會導致美國gdp總量降低，而不會降低中國核算的gdp。如果是這樣，美國gdp相對而言被低估，低估值等於在中國未被認知而在美國被認知的不良貸款規模。對此的一些估算相當高，達到了gdp的30%甚至更高。

乘數和增長差異

需要說明的很多，其中顯而易見的一點是，中美之間的財富差異遠大於兩國gdp增長速度的差異。由於本文的目的是解釋美國經濟增長乘數遠大於中國的原因，我忽略了一些可能導致中國有較低的折現率或較高的gdp調整量的因素。當然，這些因素是實際存在的，但我認為無論這樣處理的正確率多大，毫無疑問的是，發達國家的經濟增長乘數總是比發展中國家的高，這是因為發達國家經濟上更加多樣化，政治上更加穩定，且發達國家往往有更好的體系，包括更清晰的法律和監管框架，更復雜的資源設定過程，更靈活的金融體系，以及更“小”的政府部門（這使經濟調整變得平滑，更有可能是長期經濟增長中最有價值同時也是被低估的要素之一）。

對於中美經濟增長的研究，在被復制的風險下（一些定期讀者知道我一般不會回避這些風險），我會通過以下兩點進行概括歸納。第一，盡管兩國gdp都不是正確衡量財富創造的指標，但我認為有充分理由論證兩國實際財富創造的差距大於gdp的差距——換句話說，美國財富創造對gdp的相對量大於中國的這一量——正是這一反映實際財富創造的調整后的gdp值，需要被貼現並用於計算各國的經濟“財富”。然而，因折現率的原因，如果用中美兩國調整后的gdp增速來衡量經濟增長差異，將得出中國經濟增長更快的結論。

實際上，增長差異必然取決於決定相對乘數的幾個最重要的指標，即名義增長率，而不是實際增長率。人們的確對中國報導的7%的實際gdp增長率存在許多質疑，但我們需要知道，在第一季度，中國的名義gdp增長只有5.8%，遠遠低於該數字。更重要的是，過去兩天內大量公告表明，中國政府由於非常擔憂經濟下滑，或許會發起新一波的基礎設施建設支出浪潮。果真如此，這將恢復gdp增長，並加大中美之間經濟增長差距。遺憾的是，這並不意味著我們計算中國經濟增長所用的折現率需要相應地降低。如何調整折現率取決於投資者是否認為額外的基建支出能夠提升中國潛在的經濟增長速度，或者相反的，只是以更高債務為代價單純地增加經濟活動。如果我們假設中國政府過去不愿意這樣做，目前只是出於預期經濟增量的下滑才被迫擴大基建支出，那么將引出后一種解釋，即中國經濟折現率更高而不是更低，經濟增長乘數更低而不是更高。

第二，若忽略帶來增長差異的因素，則勢必不能認為中美兩國有相近的折現率。美國調整后的gdp的每一單位的價值都將大於中國的，這是因為美國的財富創造幾乎必然是以偏低的折現率計算的。那么，到底有多低呢？無論你怎樣計算，美國真正的折現率都要更低，但最重要的兩個調整——其中一個我在上文中進行了論述，它包含了相對增長率的差異——有可能是最受爭議的。另一個調整是資產負債表倒置對折現率的影響。

如果投資者相信中國gdp增長的很大一部分可以用資產負債表扭曲的順周期性來解釋，或者他們相信資本資產定價模型對基於高杠桿的期望增長進行定價的有效性，那么他們將調高中國的折現率以消除這一額外增長的總價值。

我計劃在別的地方更多地寫資產負債表這一主題的文章，包括即將發表的對nick lardy的優秀新作《后毛澤東時代的市場：中國私營企業的崛起》的評述。我的評述會在2014年7月的《亞洲政策》（國家亞洲研究局主辦的雜志）上發表，並將以五至六位專家的簡評為特色，之后會給出lardy的回應。我的評述的要點是解釋表面上的悖論為何實際上不是悖論。

對於中國經濟的根本性質、中國政治經濟制度結構以及中國經濟自改革開放以來的演變，我不認為任何人有比lardy更好的理解。他對自己的研究非常謹慎，沒有過度傾向。他的書解釋了中國從國家主導經濟到私營部門成為就業和生產力增長的引擎的演變過程。這一解釋讓他理性地得出結論，即中國在習近平主席任期剩余時間內（預計到2023年結束）將會繼續保持快速增長。他對平均增長率的預測高達8%。

我讀過他的書，並認同他的絕大多數觀點，或者至少我不夠聰明和知識淵博來表明他為何錯。然而同樣理性地，我從他的書中總結出風險很大的結論，如果中國有能力以他預測的平均增長率的一半的速度增長，那么習近平主席將值得被廣泛承認達成了非凡的成就。

無論主題是什么，我總是看資產負債表

為何同樣的事實會帶來差別如此巨大的預測？我認為這與我們如何評估經濟實體資產負債表兩欄對其經濟增長的影響有關。我認為lardy和大多數經濟學家一樣，他們認為增長很大程度上受資產負債表資產一欄管理的有效度的影響，且這對從商業到國家再到全球經濟的所有經濟實體都適用。根據他們的觀點，債務結構與增長也相關，但它主要是通過過多債務增大債務危機的風險或削弱信心實現的。否則負債結構在功能上將與增長不相關。

這一觀點不是全體一致認同的，只是絕大多數金融專家持有的，在我看來，他們對“資產一欄”影響增長的觀點只在特定情況下成立。一旦債務水平足夠高，或者債務結構以可以精確描述的方式產生足夠大的扭曲，債務將向功能中心加大流動。這種流動主要以兩種重要方式進行。其一——據我所知，雖然文獻中對這一過程有零散的引用，但還沒有系統化描述它的嘗試——扭曲債務結構，或者我的《波動機器》一書中所稱的“資產負債表倒置”，可以形成高度順周期性和自我強化的機制，尤其是通過金融部門系統地加劇經濟體的擴張和緊縮階段。這將是非常強勁的，特別是在發展經濟方面，甚至可以把快速增長變為增長“奇跡”，但也可能造成后續調整，使經濟進入非常困難的停滯階段。

第二種債務向經濟增長的功能中心流動的方式來源於非常著名且已有相當多研究的過程，在金融理論中這種過程被稱為財務困境。我的博客的定期讀者了解，我認為觸發機制不是標準的公司財務解釋中的違約風險的增大，而是債務問題如何解決的不確定性的增加。當然這一定包括但不局限於違約風險的增大。我重新定義了財務困境的觸發機制，因為財務困境幾乎總是被假定為只影響商業的因素，而事實上這一理論對所有經濟實體都適用，因為有些情況下違約是不相關的。

想說的還很多，我希望在接下來的幾年里把這些想法全部表達出來，但目前我認為scissors的文章引發的討論可以是一種行之有效的思考中國經濟的途徑——與其說是因為我們需要一種方法來決定誰是世界上最大的經濟體，倒不如是我們對當前和未來增長的價值判斷啟發我們更多地關注經濟增長質量。這也產生了重要的政策建議可供中美兩國領導人采納。（來源：第一智庫）