2010年上半年中國貨幣政策分析與展望

２０１０年上半年，中國繼續實行適度寬松的貨幣政策，但寬松力度有所減弱。中國人民銀行三次上調了金融機構存款準備金率，貨幣供給逐漸平穩回落；引導銀行把握信貸總量、節奏和結構，加強金融風險防范；銀行體系流動性基本適度，人民幣匯率形成機制改革穩步推進，金融運行總體平穩。但也出現了資產價格劇烈波動、實際利率水平為負值、股票市場整體走弱和系統性金融風險集聚的情況。

下半年，應該繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，加強政策的前瞻性、針對性和靈活性，妥善處理保持經濟平穩較快增長、調整經濟結構和維護金融穩定之間關系。

一、２０１０年上半年貨幣信貸運行概況

（一）貨幣供給平穩回落，貨幣政策回歸常態

２０１０年兩會期間，溫家寶總理在《政府工作報告》提出了２０１０年中國貨幣信貸增長目標：廣義貨幣供應量Ｍ２增長１７％左右，新增人民幣貸款７．５萬億元左右。這個目標相對于２００９年Ｍ２實際增長２７．６８％，新增人民幣貸款９．５９萬億元，表明貨幣政策已開始回歸常態，但仍然是一個較為寬松的政策目標。從貨幣政策實際執行情況看，雖然表現出了逐漸向政策目標靠攏的趨勢，但與政策目標仍然有較大的距離。

２０１０年上半年，貨幣供給平穩回落。６月末，廣義貨幣Ｍ２余額６７．３９萬億元人民幣，Ｍ２各月增長分別為：２６．１０％、２５．５２％、２２．５０％、２１．４８％、２１．００％和１８．５０％，呈現逐月向政策目標靠攏的趨勢。６月末，狹義貨幣Ｍ１余額２４．０６萬億元人民幣，各月Ｍ１增長分別為：３８．９６％、３４．９９％、２９．９４％、３１．２５％、２９．９０％和２４．６０％。６月末，流通中現金３．８９萬億元人民幣，各月增長分別為：–０．７９％、２１．９８％、１５．８１％、１５．７６％、１５．２０％和１５．６５％。３月末，基礎貨幣余額為１５．００萬億元人民幣。

圖－１：一年來中國貨幣供給增長情況

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來源：ｗｉｎｄ資訊

（二）金融機構存款出現下滑趨勢

自２００９年中開始，金融機構存款平穩增長；進入２０１０年以后，金融機構存款增長呈現下滑趨勢。到２０１０年６月末，人民幣存款余額６７．４１萬億元人民幣，各月分別增長：２７．２６％、２４．９７％、２２．１１％、２１．９５％、２１．００％和１９．００％。這一下滑趨勢與央行貨幣平穩回落趨勢是一致的。其中，居民存款和財政存款表現極不穩定，企業存款自３月份以后逐月下降：６１０８億元、–４０９２億元、１１３８４億元、８２３５億元、４８７２億元、２８９３億元。

圖－２：一年來金融機構人民幣存款增長

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圖－３：一年來金融機構人民幣存款增長

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（三）貸款較快平穩增長，貸款需求出現減弱

２０１０年初，中國人民銀行和中國銀監會要求各商業銀行實現信貸季度和月度均衡投放，全年信貸投放在四個季度里遵循“３、３、２、２”的比例。２０１０年上半年，金融機構人民幣貸款平穩增長，新增人民幣貸款４．６３萬億元，同比少增２．７４萬億元，新增貸款占全年７．５萬億元新增貸款的６０％以上，符合監管層要求的投放節奏，改變了往年貸款“前高后低”的走勢。各月新增人民幣貸款為：１月份１．３９萬億元，２月份７００１億元，３月份５１０７億元，４月份７７４０億元，５月份６３９４億元，６月份６０３４億元。除了１月份，人民幣貸款投放呈現均衡分布趨勢。

從貸款期限結構看，２０１０年上半年，短期貸款增加６１６６億元，占全部新增貸款的１３．５％；中長期貸款增加３．９６萬億，占８６．５％。１月份，由于季節性原因，票據融資和中長期貸款等都出現了急劇增長，然后快速回落；３月份有一個小反彈，接著又平穩回落；其中，票據融資額波動較大。從貸款投向看，１～６月居民戶貸款增加１．７４萬億元，占全部新增貸款的３７．１％；非金融性公司及其他部門貸款增加２．９０萬億元，占６２．９％。年初，居民戶貸款比例上升，４月以后下降，原因是４月以后各地收緊第二套房地產信貸，影響了居民消費貸款增長。６月樓市調控影響進一步顯現，當月居民貸款增加２３１０億元，較５月少增３２３億元，占總新增貸款比重由５月的４１％回落到３８％。

圖－４：２０１０年上半年金融機構不同期限新增人民幣貸款

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圖－５：２０１０年上半年金融機構不同對象新增人民幣貸款

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（四）金融市場利率走高，出現了資金緊張情況

２０１０年一季度，銀行間市場利率維持基本穩定；進入４月下旬以后，呈現逐漸上升的趨勢。前４個月，銀行間市場一天同業拆借利率大約在１．３０％，質押式債券七天回購利率基本維持在１．６０％左右；進入６月份，銀行間市場利率出現明顯上升，一天同業拆借利率大約在２．１％左右，質押式債券七天回購利率上升到２．７０％左右；總體而言，２０１０年上半年銀行間市場利率上升，表明貨幣政策收緊產生了明顯效果。

圖－６：一年來貨幣市場利率走勢

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２０１０年上半年，金融機構貸款利率平緩上升。二季度以后，上升更為明顯。進入５月下旬，資金緊張程度加劇。貨幣市場利率攀升，質押式回購Ｒ０１Ｄ和Ｒ０７Ｄ品種漲幅高達１００個基點，３月期國庫定存利率也升到了３．４８％，超過三年期銀行存款利率。收益率曲線出現了“短升長跌”的平坦化趨勢，部分銀行采取了變相高息攬儲措施。資金緊張的另一個表現，是銀行超額準備金快速下降，這是基礎貨幣收緊和銀行資產過度擴張共同作用的結果。基礎貨幣變動，主要受央行公開市場操作、法定存款準備金率調整、外匯占款及財政存款變動影響。３月末，金融機構貸款加權平均利率為５．５１％；其中，一般貸款６．０４％，票據融資３．５５％，個人住房貸款４．６３％；分別比上年末上升０．２６％、０．１６％、０．８１％和０．２１％，原因主要是央行收緊貨幣和各級政府出臺一系列房產新政，提高了市場利率水平。

（五）人民幣對美元匯率穩定，但有效匯率明顯上升

２０１０年以來，人民幣對美元匯率保持基本穩定，在１美元兌６．８１～６．８５元人民幣的區間內運行。６月末，銀行間外匯市場人民幣對美元匯率中間價為６．７９０９元，比上年末升值１７３個基點，升值幅度為０．２５％。受希臘主權債務危機影響，人民幣對歐元匯率走高，對日元先升后貶。６月末，人民幣對歐元、日元匯率中間價分別為１歐元兌８．２７１０元人民幣，比上年末升值１５．５８％；１００日元兌７．６６８６元人民幣，比上年末貶值３．９４％。

圖－７：２０１０年以來美元、歐元和日元兌人民幣匯率走勢

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二、２０１０年上半年貨幣政策操作主要措施

（一）三次上調金融機構法定存款準備金率

２００８年９月全球金融危機蔓延以后，中國人民銀行經歷連續降低金融機構法定存款準備金率。到了２００９年下半年，已實現經濟快速恢復增長，這時央行開始考慮寬松貨幣政策適時逐漸退出的問題。進入２０１０年，中國人民銀行分別于２０１０年１月１８日、２月２５日和５月１０日，三次上調存款類金融機構人民幣法定存款準備金率０．５個百分點，農村信用社等小型金融機構暫不上調，以對沖銀行體系部分過剩流動性，控制貨幣信貸總量適度增長，同時又兼顧到支持中小企業融資和農村金融發展。

（二）公開市場操作靈活、適時、適度

２０１０年上半年，公開市場操作在流動性管理中發揮了重要作用。中國人民銀行根據市場流動性變化，靈活、適時、適度地開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕。具體而言，公開市場操作需要兼顧當期外匯占款增加、央票兌付、利息支付、正回購到期和商業銀行再貸款以及再貼現等因素，通過正回購操作和發行央票等手段靈活對沖流動性，保證貨幣凈投放能夠支持貨幣供應合理增長。１～６月份，央行貨幣凈投放：－６１６．２２億元、６３７７．５６億元、－５７９６．８３億元、－４７０２．７９億元、２３３５．９７億元和５７１０億元人民幣。其中，２月份貨幣投放較多，主要是考慮季節性因素；而５～６月份加大貨幣投放力度，主要是為了緩解市場資金緊張、適時做出靈活性調整。

圖－８：２０１０年上半年公開市場操作貨幣凈投放情況

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（三）加強“窗口指導”和信貸政策引導

２０１０年上半年，央行堅持“有保有控”的原則，引導金融機構優化信貸資金結構，滿足經濟結構調整和經濟發展方式轉變的需要，防范金融風險。一是加強信貸政策與財政政策、產業政策協調配合，加大對已開工項目的配套貸款投放，加強對新興戰略性產業發展的金融支持，鼓勵發展消費信貸，落實好房地產信貸政策。二是繼續加強對“三農”、中小企業、就業和助學的信貸支持，加大對自主創新和區域經濟協調發展的融資支持；三是嚴格控制對高耗能、高污染和產能過剩行業的貸款。四是要求金融機構平滑信貸投放節奏，堅持信貸原則，加強內部控制和風險管理。

（四）推進人民幣匯率改革

２０１０年６月１９日，中國人民銀行新聞發言人表示，根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。央行此次匯率改革的直接目標是緩解國際壓力。無論從５月份外貿形勢、國際熱錢流向和國內ＣＰＩ超過３％等國內因素來看，還是從全球匯率結構性變動看，此時人民幣重啟匯率改革的成本都是比較低的。在一定意義上，這意味著我國將容忍一定程度的人民幣緩慢升值，因此也意味著收緊國內總需求，減小了年內加息可能性。在Ｇ２０峰會召開前夕重啟匯率改革，較好地把握了時機。今后，將繼續按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

三、２０１０年下半年貨幣政策走向

（一）當前貨幣政策面臨的問題

第一，２０１０年貨幣信貸增長目標能否實現的問題。上半年，作為經濟運行先行指標的貨幣信貸增速平穩回落，在一定程度上緩釋了年初人們對經濟過熱和通貨膨脹的擔憂，但受各部門調控政策疊加效應影響，也暴露出了經濟增速可能下滑的新苗頭。進入二季度，受房地產市場新政和希臘主權債務危機影響，國內經濟增長出現了放緩跡象。眼下，出于對經濟增長下滑過快或出現經濟“二次探底”的憂慮，中央銀行不大可能進一步收緊貨幣，較上半年可能會有所放松。因此，年初制定的全年貨幣信貸增長目標可能難以實現。

第二，資產價格泡沫問題。貨幣政策應對資產泡沫有很多局限性。一是由于資產價值本身難以觀測和準確估算，央行難以準確判斷是否存在資產泡沫和合理評估泡沫程度。二是貨幣政策對資產價格泡沫調節能力有限，不僅控制資產價格手段和能力有限，而且貨幣政策存在時滯。三是調控資產泡沫要付出政策成本。緊縮性貨幣政策如果力度不當，可能會對宏觀經濟產生比泡沫更大的危害。激進的緊縮性貨幣政策，可能成功地抑制資產泡沫，但也可能導致經濟嚴重下滑，甚至陷入衰退。目前，中國經濟增長回升勢頭不穩，需要繼續執行寬松的貨幣政策，這會增加資產價格膨脹壓力；若要消除資產價格膨脹預期，則需要收緊貨幣政策，這又會影響經濟增長。

第三，銀行信貸投放問題。２００９年底至２０１０年２月份，中國銀監會連續出臺了《固定資產貸款管理暫行辦法》、《流動資金貸款管理暫行辦法》、《個人貸款管理暫行辦法》和《項目融資業務指引》，１月份又發布了《商業銀行資本充足率監督檢查指引》，初步完善了銀行貸款業務法規和資本監管框架，也給信貸投放帶來了以下問題：一是資本充足壓力緊繃，常規資本補充手段受阻，影響了信貸持續擴張能力；二是各類貸款風險集聚，如行業和客戶集中度的風險，已開工項目配套資金不足的風險，地方融資平臺的風險等，考驗信貸風險防控能力；三是出現存款活期化和貸款中長期化趨勢，期限錯配嚴重，亟待加強流動性風險管理；四是銀行利差水平收窄；五是發展綠色信貸；六是優化信貸區域結構。

第四，資本市場穩定問題。２０１０年上半年，國內證券市場跌幅巨大。６月末，上證綜合指數收于２３９８．３７點，２００９年底收盤為３２７７．１４點，半年跌幅高達３６．６４％。原因是多方面的，但是不可否認，上半年貨幣政策收緊對證券市場下跌產生了一定的推波助瀾作用。貨幣政策應該兼顧資本市場發展，這不僅是因為資本市場具有宏觀經濟“晴雨表”的功能，更重要的是，資本市場和貨幣市場的良性互動是金融業有效運行的基礎。由于歷史的原因，我國商業銀行與資本市場一直未能得到協同發展。筆者認為，貨幣政策目標應關注資產價格變化、保持金融穩定；貨幣政策中介目標應逐步從貨幣供應量轉向利率。因此，需要加快利率市場化改革。同時，公開市場操作也要高度關注資本市場變化，如有新股集中發行或大盤股發行時，銀行應該及時調整資金投放，維護資本市場穩定。

第五，中小企業融資問題。這是中國金融體系中的一個老大難問題。為了深入貫徹落實《國務院關于進一步促進中小企業發展的若干意見》（國發〔２００９〕３６號），２０１０年６月２１日，中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會和中國保監會聯合發布《關于進一步做好中小企業金融服務工作的若干意見》（銀發〔２０１０〕１９３號），提出了改進和完善中小企業金融服務、拓寬融資渠道、緩解中小企業融資困難，支持和促進中小企業發展的六個方面意見，共計十八條政策措施。現在迫切需要加大政策的執行力度，加快建立多層次金融體系，特別是建立多層次資本市場體系。

（二）２０１０年下半年貨幣政策建議

目前，世界經濟正在逐步復蘇，但仍存在較大不確定性。中國經濟保持回升向好態勢，消費、投資、出口拉動經濟增長的協調性增強，經濟正朝著宏觀調控預期方向發展，但管理通脹預期、保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和轉變發展方式，任務仍然十分艱巨。

２０１０年下半年，建議繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持政策連續性和穩定性，增強調控的針對性和靈活性，把握政策實施力度、節奏和重點。密切關注經濟金融形勢發展，靈活運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸適度增長；繼續落實“有保有控”的信貸政策，調整優化信貸結構；進一步完善人民幣匯率形成機制，堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節；加強系統性風險防范，保持金融體系健康穩定發展，促進宏觀經濟穩定均衡增長。

第一，綜合運用貨幣政策工具，保持貨幣信貸合理增長。２０１０年下半年，受人民幣升值導致外需下降的影響，外匯占款壓力減弱。中央銀行應根據外匯占款增長、資本外流情況，靈活轉變公開市場操作方向。目前，銀行信貸擴張動力減弱，地方政府、企業和居民融資需求減少，加之銀行資本約束導致放貸減少，貨幣乘數可能下降，全年７．５萬億元左右信貸規模基本不會突破；要根據經濟形勢變化和外匯流出入情況，綜合運用貨幣政策工具，有效調節基礎貨幣和貨幣乘數，保持銀行體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸合理增長。

第二，使用利率工具的必要性減小了。在通常情況下，寬松貨幣政策退出應該是數量上先退出，然后調整價格工具。２０１０年以來，央行持續回籠貨幣，目前貨幣市場利率已實質提高，房貸利率也已變相提高。在實施房地產調控、地方融資平臺風險控制、金融機構信貸額度控制，以及加權貸款利率上升情況下，央行無需使用利率工具。加之，企業和居民融資需求降低，工業增加值、固定資產投資下降，經濟面臨下行風險；而未來世界經濟存在諸多變數，此時沒有必要加息。當然，如果７、８月份通脹水平持續維持在較高水平，央行也可適當提高存款利率，但貸款利率可保持不變，以防止儲蓄負利率持續時間較長。

第三，繼續發揮“窗口指導”、信貸政策在調控信貸總量和結構中作用。引導金融機構合理安排信貸投放總量和進度；繼續貫徹“區別對待、有保有壓”方針，加強對西部、“三農”、就業等薄弱環節的信貸支持；支持重點產業調整振興；全面落實支持小企業發展金融政策，引導金融機構建立完善對小企業服務機制；穩步發展消費信貸，發展消費信貸品種、擴大消費信貸規模；限制對“兩高”行業和產能過剩行業信貸投放；強化信貸政策執行情況檢查監督，督促金融機構加強信貸風險管理。

第四，進一步改善匯率與利率的協調機制。近年來，匯率與利率政策經常相互制約，加大了貨幣政策執行的難度。需要從經濟長遠發展角度考慮，改善經濟發展策略和宏觀調控框架，進一步推進利率市場化改革和匯率形成機制改革，提高利率和匯率在金融宏觀調控中作用。目前，人民幣匯率已接近均衡匯率水平，恢復匯率彈性以后，既有升值可能，也有貶值可能，對實體經濟影響變大。國際熱錢流入中國動力暫時減弱，要密切關注資本外逃可能對我國金融市場造成沖擊。

第五，加強貨幣政策與金融監管政策的協調。目前我國銀行體系流動性趨緊，受房地產市場價格波動影響，商業銀行信貸風險增加。貨幣政策除了要增強穩定性、靈活性和針對性，保持貨幣信貸合理增長外，還要加強與金融監管部門協調配合，加強宏觀審慎管理，防范金融體系順周期性導致的系統性風險。

第六，加強貨幣政策與財政政策的協調。在前期應對金融危機和刺激經濟政策作用下，地方政府融資平臺風險積聚，應該引起高度關注。２０１０下半年，中國宏觀經濟形勢將更復雜，要加強貨幣政策和財政政策在操作層面的協調，財政政策要為貨幣政策提供良好的環境和條件，貨幣政策要更好地支持財政政策，要避免出現政策疊加效應對經濟產生負面影響。同時，應完善地方政府債務融資體制，增強地方政府負債透明度和內外部約束。