"交割日效應"很難出現

17日，股指期貨IF1009合約即將交割。每逢股指交割日前，市場都會有關于期指可能會產生交割日效應的各種討論。事實上，無論交割日前持倉如何變化，從滬深300股指期貨制度分析，交割日效應很難發生。

交割日效應是個舶來品，其涵義是指由于多個與股指期貨相關的金融衍生品在同一天到期，因此交割日當天，期貨和現貨的成交量和波動率出現顯著增加的現象。就國內的股指期貨市場而言，市場是擔心，由于股指期貨采用現金交割，套利交易、移倉交易如果都在同一天發生，將造成現貨市場的波動。

股指期貨從上市至今，已經經歷了四次交割，目前的四次交割均實現了平穩過渡，四次交割日的期指收盤價與最終交割價的誤差都很好地控制在一個點以內。目前，有市場人士仍然擔憂，之所以現在的期貨市場并沒有產生交割日效應，是因為目前交割日的持倉較小，導致對現貨的影響較微弱。然而，我們認為，由于中金所規定的交割制度，即便是未來交割日的持倉增加至能影響現貨的規模，也不足以持續影響交割日的行情走勢。

交割日對股指期貨結算價進行影響是導致“交割日效應”的一個重要原因。根據《中國金融期貨交易所結算細則》，指數期貨合約的交割結算價采用到期日滬深300指數最后二小時所有指數點的算術平均價。并且中金所有權根據市場情況對股指期貨的交割結算價進行調整，該制度能有效抑制市場操縱以及套利大量平倉的現象發生。目前，滬深300指數每六秒鐘取值一次，2小時得到約11200個數據，對這11200個滬深300指數的價格取算術平均值，即得到此合約的交割結算價。由于交割結算價采用的是算術平均，并不對成交量進行加權，因此每一筆交易的價格具有同樣的權重，這使得通過最后時刻以較大成交量來影響價格的方法難以奏效。

我國的股指期貨合約采用現金交割方式，最后交易日收市后，交易所將以交割結算價為基準，劃付持倉雙方的盈虧，了結所有未平倉合約。因此，在交割日，當月合約的走勢并非是與現貨走勢同步，而是不斷地擬合、接近現貨最后二小時算術平均價的過程。

相較于滬深300指數本身的波動，其算術平均價必然較為平穩，且行情在持續上漲的時候，滬深300指數價格將高于其算術平均價，而行情在持續下跌的時候，滬深300指數價格將低于其算術平均價。由于期貨合約在交割日下午（即最后二小時）將不斷地、逐漸地接近現貨的算術平均價，這也就意味著交割日下午若現貨市場出現單邊下跌，期貨將較現貨出現較大幅度的升水；而若交割日下午出現單邊上漲，期貨將出現較大的貼水。

根據前面的敘述，如果在交割日股市持續下跌的話，以算術平均價為交割結算價的結算方式，必然會導致交割日下午期貨出現升水，升水的情況下，期現套利交易者并沒有動力去選擇賣掉現貨平倉期貨，則現貨進一步下跌的動力不足。反之，如果在交割日股市持續上漲的話，交割日下午則會出現較大的貼水，從而促使期現套利者提前平倉期貨賣出現貨離場，而對現貨行情構成壓制。因此，期現套利交易者在交割日的套利行為，并不會加劇現貨行情的波動，反而是平抑現貨市場的波動。

歷次交割日最終收盤情況表

日期 合約代碼 成交量 交割量 今收盤 今結算 誤差 漲跌１ 漲跌２

８月２０日 ＩＦ１００８ １２７３６ ５４６ ２９１１．６ ２９１１．７５ －０．１５ －５４．８ －５４．６５

７月１６日 ＩＦ１００７ １５１４２ １２４５ ２５９６ ２５９５．７９ ０．２１ －２４ －２４．２１

６月１８日 ＩＦ１００６ １４９１９ １３９４ ２７１６．８ ２７１７．５ －０．７ －３７．６ －３６．９

５月２１日 ＩＦ１００５ ３７６５ ６４０ ２７４９．８ ２７４９．４６ ０．３４ １４ １３．６６