民生：逆回購利率下調反映央行引導利率下行意圖

【民生固收】公開市場操作利率，新的政策利率

文：民生固收李奇霖

10月27日訊息，國家統計局發布數據，1-9月規上工業企業主營業務收入同比1.2%(前值1.3%)，利潤同比-1.7%，降幅縮窄(前值-1.9%)。民生固收李奇霖分析認為，本次逆回購利率下調反映了央行引導資金利率下行的政策意圖。

詳文如下：

①利率市場化后，存貸款基準利率的作用將被淡化，央行會構建新的政策調控利率，未來公開市場操作利率對貨幣市場利率指導作用在增強。

②降息的一個重要作用在於引導社會融資成本下行，但考慮到目前期限利差大幅收窄，信用利差也壓至歷史低位，如果貨幣市場利率不下行，那么長端利率下行的空間則相對有限，相應地，全社會融資成本可降低的幅度也就相當有限，會弱化降息的實際政策效果。

③本次逆回購利率下調反映了央行引導資金利率下行的政策意圖。逆回購利率下調一般分兩種，當貨幣市場利率偏高時，央行將逆回購利率下調引導市場利率下行，比如2015年年初降息后，貨幣市場7天質押回購利率反而從3.7%上升至4.8%，公開市場上逆回購利率從官3.85%下調至3.75%，反映出央行希望引導資金利率下行的意圖；一種是貨幣市場利率已經下行，央行隨行就市將逆回購利率下調，2015年4月后降準后，市場資金利率大幅下行，央行隨后則不斷引導逆回購利率下行。目前來看，一方面是7天質押式回購利率與1年期存款的差值仍高，約80BP，降息后貨幣市場利率未跟隨存款利率下調，弱化了降息的調控效果，因此央行下調逆回購利率有引導市場資金利率下行之意，本次降幅為10BP，略低於市場15-20BP的預期，但考慮目前的較為平坦的收益率曲線和降低實體融資成本的政策訴求，預計未來仍有繼續下調的空間，7天質押回購利率后續會降至2.1%，7天質押回購利率運行中樞短期內也將圍繞2.1%附近的中樞波動。

④總體來看，我們認為在利率市場化的趨勢下，未來政策利率將以公開市場操作利率為主，通過公開市場操作利率引導市場利率。目前考慮到平坦化的收益曲線和實體經濟下行壓力之下政策層面有降低實體融資成本的訴求，預計央行會引導市場資金利率下行，促使陡峭化收益率曲線形成，進而引導長端利率進一步下行。投資規則建議繼續博弈牛陡，信用債保持高等級加杠桿的套息交易規則。

來源：奇霖金融研究