外儲投資多元化的鋸箭之痛

日前，外管局正在探索政策性外匯貸款發放方式的革新，比如用委托貸款的形式運作外匯儲備。無須諱言，當前的歐洲危機正動搖著市場對國家主權債務的信心。這促使投資者對“投資安全性”重新定義。在探尋風險可控性投資品種的征途中，主權財富基金顯得尤為焦慮，外管局當屬此列。

目前，外管局委托國開行放貸主要集中在類似于貸款換石油等具有高度政策性、涉及政府間合作的海外投資項目。比如與俄羅斯等國簽訂了600多億美元貸款換石油協議，這種貸款換資源模式實屬改變了外儲的部分存儲形態——外儲由高流動性的金融資產變換成了商品資產——借款人最終以約定的石油等商品來償還貸款。即基礎貨幣發放的主要憑證部分變換成了商品資產。

然而，商品資產的風險敞口更廣、風險管控工具相對有限，且波動率相比金融資產更大，投資風險呈多敞口化布局。其一，在全球經濟復蘇形勢嚴峻，美國等傳統市場消費萎靡，對外依存度高的中國而言，需要多少石油等戰略資源不僅取決于國內需求，同時也取決于外需市場的冷暖，外儲的商品資產風險面臨價格風險與規模風險的雙重考驗。貸款換石油等鎖定了中長期的部分戰略資源價格，使中國無法對商品資產價格的高波動率風險進行有效對沖。

其二，中國保持對美國和歐盟高順差，是中國儲蓄與美歐金融資產憑證的交換。若中國對歐美的貿易順差未能拆借給美歐消費者進行借款消費，美歐消費者等將難以持續購買中國商品。外需萎縮意味著中國所需的能源等大宗商品量將下降，這將導致國際大宗商品價格波動，那么通過貸款換石油和直接購買資源的外匯商品儲備資產將貶值。

顯然，通過委托貸款進行外儲投資多元化，給中國可能帶來的或是鋸箭之痛——既無法緩解巨額外匯儲備的累積，又無法保障安全性與收益性。我們認為，有效的手段是加快發展中國的離岸美元市場，以減輕央行和外管局單一承擔匯兌風險的不虞局面。

當前中國嘗試意愿結售匯制度，由于中國境內缺乏有效的 外匯市場或境內美元市場，加之使用外匯依然受到嚴格的外匯管制，導致私人不愿持有外匯。如4月末金融機構外匯貸存比超過2倍，且最近數月金融機構外匯占款激增，這雖與人民幣升值預期直接關聯，但在目前境內外匯儲備投融資渠道有限的情況下，也導致私人不愿持有外匯資產。因此，加快中國境內離岸美元市場建設，可以為私人部門的外匯資產提供有效的投融資配置渠道，避免匯兌風險過度淤積于央行。

英國金融市場1920年代未因英國經濟霸主地位為美國取代而衰弱，重要一點是英國順應并抓住美元國際化的趨勢，積極構建并發展歐洲美元離岸市場，從而保持了倫敦與紐約長期以來的國際金融雙中心地位。日本在1980年代未能抓住機會發展亞洲離岸美元市場，是為東京未能擠入國際一流金融中心的原因之一。目前亞洲地區尚未形成有效的離岸美元市場，中國籌建離岸美元中心市場，不僅可以緩解外管局匯兌風險的過度集中，而且有助于借助離岸美元市場，積極探索和積累人民幣走出去的路徑和經驗。