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申萬:貨幣兩難 我國應適用大國模型

鉅亨網新聞中心 2015-02-10 16:19


2015年開年以來,人民幣兌美元匯率已貶值432個基點,一個多月貶值0.70%並連續多日逼近跌停板,畢竟去年全年才貶值2.4%。人民幣貶值加快的原因有兩點,其一是歐洲qe與希臘“脫歐”拉低歐元催化美元走強,其二是去年11月國內宣布首次降息導致中美息差收窄。

是否會繼續通過第二次降息來引導融資成本下行,盡管我們堅持這么認為,但目前尚不得知。主流的擔心來自於降息會加大資本流出,增大貨幣貶值壓力,因此降息已經演化為降準落地。這里我們做個解答,務必要區分小國貨幣政策與大國貨幣政策。


主要觀點及邏輯:

降息還是貶值,央行“兩難”到底難什么?長期跟蹤不難發現,我國的匯率制度使得市場習慣於人民幣被動跟隨美元,一旦短期出現偏離就會被放大為貶值拐點,資本外逃的擔憂被不斷放大。類似的恐慌在去年2月與11月時也一度出現,最終回頭來看全年也不過是橫向走勢、雙向波動。

這一問題正符合當前的形勢,貶值情緒能否束縛貨幣政策的自主性。市場猜測,一旦中央銀行采取擴張性貨幣政策來促進經濟增長,實際利率的下降就會引發資本外流的預期,預期最終轉為真實的資本外流與結匯放緩,增加了本幣貶值的壓力。為了維持匯率的穩定,中央銀行不得不通過公開市場操作購入本幣、賣出外幣,最終卻抵消了原先擴張貨幣供給的效應。因此,若希望維持匯率穩定,就必須放棄用貨幣寬鬆來刺激產出。

小國還是大國,央行“兩難”到底難不難?分析貨幣政策自主性分析,就躲不開蒙代爾-弗萊明模型。作為背景補充,簡化到一句話來解釋,就是在資本完全流動的情況下,如果一個小國開放經濟追求匯率的穩定目標(即固定匯率安排),則貨幣政策是完全無效的。這也就是為大家所熟知的“不可能三角”的基礎理論,只是有一點要注意,蒙代爾-弗萊明模型適用的范圍是小國經濟,卻不適用於大國。

那么我國是大國還是小國。世界上絕大部分國家都可以適用小國經濟,在開放條件下對世界商品市場價格的影響力非常有限,世界經濟周期波動對它們的影響卻十分顯著。而部分國家對世界經濟的影響和小國不同,它們國家經濟實力雄厚、市場龐大,自身的經濟變化往往能導致世界經濟波動。我國正在向大國經濟轉型:

(1)經濟規模龐大,gdp總額位於世界前列,能夠有效吸收其他國家經濟波動;

(2)國際貿易總額居全球前列,開放程度高,對世界經濟影響的能力較強;

(3)對世界市場大多數商品價格具有影響力,中國增速下滑引發大宗下跌已可以說明。

如果是大國經濟,政府的干預行為足以抑制短期內匯率預期波動,財政與貨幣政策將更具自主性。政府能力成為干預外匯市場有效性的重要因素,外匯儲備與經濟規模可以為主權貨幣提供背書,震懾套利者的交易行為,強制匯率處於目標區間。甚至有些時候,僅僅是政府的公開聲明就足以具備穩定匯率的能力。這一模型下,降息與貶值是兩個獨立事件。

基於蒙代爾-弗萊明模型下提出的央行“兩難”未必能夠完全解釋中國的現象,畢竟一個發展中大國的屬性比較復雜。如何識別大國經濟is-lm-bp模型的學術研究不做贅述,從去年的人民幣匯率走勢來看,我國匯率制度以市場供求為基礎、有管理的浮動特征十分明顯。2005年,周小川就“大國匯率的平衡選擇”曾有專題表述。他指出,大國經濟與小國經濟有很大不同,對於大國經濟,盡管相對價格會起作用,但內部需求管理的影響可能會更大。顯然,在我國的匯率政策在決策中應更多參考大國模型。

(本新聞來源:和訊網)

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