諸建芳：經濟為什么懼怕通縮？上半年基建力度將加大

金融界網站訊? 統計局2月10號發布，2015年1月全國居民消費價格總水平CPI同比上漲0.8%，環比上漲0.3%；1月全國工業生產者出廠價格PPI同比下降4.3%，環比下降1.1%。

中信證券(行情,問診)宏觀組認為，整體趨勢看，CPI的環比低於歷史同期，除了一定的氣候因素，國際大宗的低位和國內需求的回落是最主要影響因素，其中的服務類價格依然保持著上漲趨勢；PPI大幅低於預期，源於疲弱的國內外需求，上游價格還在加速下降，這種下降趨勢正在逐步傳導至中游行業。

經濟正滑入全面通縮狀態

雖然我國當前的CPI依然為正，並沒有達到定義中“通縮”狀態，但各種跡象表明，總量經濟正在滑入全面通縮的狀態。

GDP平減指數2014年四季度接近於零，2015年有可能出現負值。GDP平減指數能夠更加準確地反映一般物價水平走向，是對價格水平的宏觀測量。2014年四季度的GDP平減指數大概為0.48%，成為09年12月以來的最低值，同時15年還可能會繼續下降為負，一季度很可能出現負值，這將意味著總量經濟將進入“定義中的通縮狀態”。

中國經濟依然吻合菲利普斯曲線，低增長下物價水平將繼續受到抑制。中國的就業依然有著明顯的彈性，農民工就業增速與GDP增速保持著穩定的關係，2015年GDP增速預計還將進一步回落，這將進一步對價格端形成抑制。

伴隨全球經濟增速回落和美元走強，低通脹乃至通縮趨勢並不是中國獨有的，而是全球范圍的大趨勢。歐美及主要新興市場通脹都在下降，尤其是歐元區2015年由於服務業復甦滯后，通縮壓力明顯加大。2014年下半年國際油價的大幅下跌，增加國內的輸入性通縮壓力。經測算，原油價格下降30%，將降低CPI約-0.18個百分點，降低PPI約-1.23個百分點。2015年的國際油價維持低位，則將大幅壓低國內的價格水平。

經濟為什么懼怕通縮？

曾經很多經濟學家認為通縮對經濟的威脅小於通脹，克魯格曼也曾經反對通縮嚴重威脅經濟的說法，但他不久就改變了自己的看法，認為“通貨緊縮終究會成為一個很嚴重的問題，政策制定者很難象我們期望的那樣防止它的發生，或是使形勢逆轉。”通貨緊縮究竟是如何對經濟產生威脅的呢？當前國內增長依然有明顯的下行壓力，一旦經濟全面進入通縮狀態，將對生產、就業、金融穩定帶來顯著的負面影響，主要可能表現在：

消費和價格的螺旋式下跌。傳統的經濟理論認為，假設名義工資不變，價格總水平的下降會使實際收入增加，從而刺激消費需求，然而很多歷史經驗證明，一方面，價格總水平的持續下降或者會引起名義工資的減少，或者會由於工資短期內的相對穩定，導致就業減少，不利於刺激消費；另一方面，持續的通貨緊縮會使消費者推遲購買，經濟會由此陷入到通貨緊縮的螺旋之中，最終導致衰退或蕭條。

企業的實際利率升高，財務成本上升，債務負擔的加重會影響他們的生產與投資活動，從而對經濟增長帶來負面影響。2012年以來，企業盈利能力持續下降，ROA水平目前已經低於同期一般貸款利率水平。當前一般貸款的加強平均利率水平還在維持在7.3%，2A企業債的發行利率也在7%左右，一旦經濟陷入全面通縮，這表示企業的新發行債務和原有債務的實際利率成本都將大幅上升，這將顯著影響正常經營。

實際債務負擔的上升和擔保價值的下降將加大金融風險。大蕭條期間，通貨緊縮會加重貸款者的實際債務負擔，使他們無力償還貸款，從而導致銀行倒閉，金融系統崩潰，就好象在大蕭條時所發生的一樣。此外，資產價格的持續下降也會產生負面的財富效應，降低資產的抵押或擔保價值，銀行被迫要求客戶盡快償還貸款或余額，這最終導致資產價格進一步下跌，貸款者的凈資產進一步減少，從而加速破產過程。我國當前的國內企業負債率達到115%，尤其房地產、礦產等行業的債務率較高，極易引發信用危機。

削弱貨幣政策工具的有效性。通貨緊縮會嚴重影響社會預期，銀行存款上升但貸款增長乏力，加大金融業壓力，損壞正常金融秩序，這將大大削弱各項貨幣政策工具的有效性，增加貨幣政策的操作難度。此外，通貨緊縮還極不利於匯率的穩定，對國際收支平衡也將產生不利影響。在2015年美元強勢背景下，包括中國在內的新興市場國家都將面臨國際資本流動的沖擊，此時一旦國內金融市場出現動盪，將極易引發大的金融風險。

通縮對策：“反通縮”政策亟需雙管齊下 上半年基建力度將加大

羸弱的價格對應出疲弱的經濟，從1月的PMI和出口數據看，國內經濟正在因需求不振而陷入通縮，這可能帶來未來經濟、就業、金融領域螺旋式的負面影響，因此政策面亟需一場雙管齊下的“反通縮”戰役。

貨幣政策進一步放松是必要的，降息降準和定向寬鬆都是可以選擇的工具。社會融資成本與經濟面的弱勢相比，社會融資成本的水平依然偏高，2014年四季度名義GDP已經回落至7.7%，而二產業的名義GDP增速下降至4.8%，工業企業ROA已經低於長期的貸款利率。從時間點上看，降準已經先行，我們預計一季度仍將降息，一方面是考慮到國內經濟的疲弱，一方面也降低兼顧美國下半年加息的影響，同時考慮從到當前的出口狀態，匯率方面需要更加彈性靈活。

逆周期的財政政策需要發力擴大需求，避免經濟陷入通縮漩渦。預期財政政策以“一帶一路”為抓手，擴大赤字，繼續推動國內基建。除了傳統的交運等“鐵公基”外，政府需要將以直接投資和鼓勵民間資本進入的方式，在糧食水利、生態環保、健康養老、資訊電網油氣等網絡工程、清潔能源、油氣及礦產資源保障等領域加大投入，並增加“一帶一路”所對接的國內省份的投資。由於低增長勢必帶來財政收入的增速回落，因此“逆周期”的財政政策需要增加赤字以擴大需求，避免經濟陷入通縮漩渦。2014年10月起我們已經看到發改委密集地批復了大量的基建項目，我們預期在今年上半年基建力度加大的趨勢將更加顯著。