保險行業:09年國內承保投資雙豐收年度

09年是國內保險行業承保投資雙豐收的年度。壽險方面：主要公司的一年新業務價值高速增長，均值超越30%，全投資收益率也達到7%-8%的較好水平。在這兩方面的推動下，內含價值顯著提升，內含價值收益率(EVE/EV)達20%-25%。財險方面：綜合成本率顯著下降，平均降幅超過5pct，部分公司已經降至100%以下。總之，符合我們年報前瞻預期。

我們的壽險估值框架：大前提：對所有行業公司而言，凈資產的實際增長比凈利潤更能全面反映公司真實業績；小前提：對壽險公司而言，其內含價值(EV)相當于其他行業公司的凈資產；結論：內含價值收益(EVE，即內含價值的實際增長)是壽險公司的最佳業績指標。推論一：壽險公司的P/EV倍數相當于其他行業公司的市凈率倍數；推論二：壽險公司的P/EVE倍數相當于其他行業公司的市盈率倍數；推論三：壽險公司的內含價值收益率(EVE/EV)相當于其他行業公司的凈資產收益率。

內含價值收益率：中國太平最高，為28.3%，其次是中國平安(48.31,-1.07,-2.17%)25.2%。中國人壽(25.55,-0.06,-0.23%)21.5%，中國太保(25.41,-0.13,-0.51%)15.5%，中國財險10.2%(ROE)。太平主要依靠超高的一年新業務價值增速，而平安則有三大原因，如下所述。再看09P/EVE倍數，平安最低，為11.0X，其次是國壽13.6X，太平14.4X，太保17.2X，財險34.8X。結合內含價值收益率與09P/EVE倍數，平安和太平是最有吸引力的公司，其次是國壽和太保，再次是財險。

一年新業務價值增速：太平最高，為56.4%，其次平安30.2%。太保29.1%，國壽27.2%。以上估算還原了平安和太保的風險折現率。從最近四五年的歷史看，太平CAGR最高，為46.6%，其次是太保和平安的32%，再次是國壽的24%。太平規模基數小、工行背景強、銀保產品不斷優化；平安個險競爭力突出，健康人海持續進行，估計二者增速仍將保持領先。

全投資收益率平安最高，為7.9%。其次是太保7.7%、國壽7.5%、太平6.6%，再次是財險5.2%。今年一年度的全投資收益率，依然是平安最高，為0.97%，其次是國壽0.93%，再次為太保0.77%。09年底權益類投資占比最高的是國壽，為15.3%，最低的是平安，為10.8%。平安資產結構相對保守而投資平臺比較靈活，今年投資業績有望繼續超越同行。

一年新業務價值占內含價值比例平安最高，為7.6%。其次為國壽6.2%，再次為太平5.3%和太保5.1%。這是平安的“隱性優勢”，使得同樣FNBV增速下平安仍能享有較高的內含價值收益率。歸根到底，原因在于平安多年之前就注重渠道結構優化，大力發展高附加值的個險業務，使得其承保能力領先同行，一年新業務價值沛然可觀。可謂“一步領先，步步領先”。

平安壽險領先，太保財險奪冠，平安估值水平最低，首推平安。太保財險總投資收益率6.3%，綜合成本率97.5%，都領先同行。平安股價隱含新業務倍數僅9.8X，顯著低于國壽18.1X、太保13.6X和太平24.5X。