證監會副主席姚剛：用好期權這把雙刃劍

編者按：萬眾期待的上證50ETF期權今日面世，首批40個期權合約將掛牌交易。根據上證所日前發布的通知，首批上市交易的上證50ETF期權合約分認購、認沽兩種，到期月份為3月、4月、6月、9月。根據6日上證50ETF的收盤價（2.291元）及行權價格間距，5個行權價格為2.20元、2.25元、2.30元、2.35元、2.40元。

2月9日訊息，今日上午9時許，股票期權（上證50ETF期權合約品種）在上海證券交易所上市。上海市市委書記韓正、中國證監會主席肖鋼等出席儀式。中國證監會副主席姚剛在會上表示，要用好期權這把雙刃劍。

他表示，股票期權的上市標志著上交所的創新發展，這也為上海金融中心建設注入了新活力。開展股票期權是落實新國九條的重要舉措，有助於豐富投資者的交易規則和投資工具，有助於完善資本市場的價格機制，有助於提升標的股票的流動性，也有助於推動證券期貨基金機構的創新發展。

姚剛認為，作為第一只股票期權產品，上證50ETF期權是一只規模較大、流動性較好、抗操縱性較強，具備期權交易的現貨基礎，還有嚴格的風控安排，能夠做到試點風險可控、穩步推進。

股票期權在國際上是一種成熟的衍生工具，但在我國還很新，因此姚剛認為，要用好期權這把雙刃劍，一要做好投資者教育，二要抓好風險管理，三要抓好市場監管。

首先，抓好投資者教育和服務。“證券公司和期貨公司開展股票期權業務，要把特點講清、風險講透，嚴格落實投資者管理要求。各類投資者要認真掌握了解股票ETF期權知識，遵守相關規定，評估相關風險，理性參與交易。”姚剛指出。

再者，抓好風險管理和控制。上證50ETF期權是第一只在證券交易所上市的標準化衍生產品，對長期開展現貨交易是市場組織者和參與者來說，都是新事物，期權做市也是新業務。

上海證券交易所和中國結算結算公司，要改變現貨思維，把握風險思維，牢固樹立風險意識，加強系統安全、風險管理，切實防范系統性風險，保證平穩運行。

三是抓好市場監管。股票期權對期現貨市場分別檢測監管的模式提出新挑戰，上海證券交易所、中國證券結算公司、行業協會機構等要切實承擔起一線監管職責，加強資訊共用和監管輪動。發現違法違規現象，即使采取自律措施。中國證監會將加強對股票期權市場各環節運行的監管，嚴格打擊操縱、內幕交易等違法交易。

上證50ETF期權今日在上交所上市交易。作為我國首個場內期權產品，上證50ETF期權的推出標志著資本市場期權時代來臨，開啟了資本市場多元化投資與風險管理的新時代。

在上證50ETF期權平穩運行一段時間后，上交所將進一步完善ETF期權保證金機制，包括組合規則保證金機制、證券沖抵保證金機制等；研究建立相關配套機制，如上證50ETF延期交收交易產品和高效的證券借貸產品；進一步拓展期權標的范圍，可能拓展到180ETF、跨市場ETF、跨境ETF、行業ETF等，然后拓展到個股。在這個過程中，上交所會視市場情況研究推出合約條款更多樣化的期權，如美式期權、周期權、長期期權等，並可能在風險可控的前提下逐漸放寬交易限制。

完善資本市場價格信號功能

股票期權作為基礎性的金融衍生品，交易規則豐富，其價格能充分反映市場資訊和市場參與者對未來價格變動的預期，在價格發現方面具有不可替代的作用。

因此，股票期權的推出，有助於提升資本市場定價效率，完善資本市場價格信號功能，進而引導資源優化設定，提升資本市場服務實體經濟的能力。

雖然股票期權在境外市場已是十分成熟的金融衍生工具，但對我國資本市場而言卻是一項無先例、無實踐的重大創新。期權作為非線性的衍生品，比現貨和期貨都要復雜很多。投資者需要注意，股票期權業務不再沿用投資者所熟悉的現貨市場業務規則，而是重新構建了一套全新的業務規則體系，實行的是與現貨市場有巨大差異的期貨交易模式。參與期權交易，不能簡單套用對現貨市場業務規則的理解、依賴對現貨交易的實踐經驗來進行期權交易，應當對期權業務規則有全面、系統的掌握，深入理解期權產品的特性並根據期權品種的運作規律來進行投資。總之，投資者應該根據自身對股票期權的了解程度和風險承受能力，審慎決定是否參與期權交易。

規則豐富助投資者轉移風險

股票期權具有豐富的投資規則，運用得當，可有效幫助投資者管理和轉移風險，獲得額外收益。在上交所日前舉行的ETF期權規則應用大賽（模擬交易）中，部分投資者就進行了成功的嘗試。1月19日，A股各板塊紛紛下跌，華夏上證50（510050，基金吧）ETF於當日14：00后跌停，跌幅9.98％，成交量為1800萬手。當日，許多參賽投資者買入認沽期權避險，有18個認沽期權合約單日漲幅超過100％，成交量最大的認沽期權合約“50ETF沽1月2400”，共成交2.85萬張，相當於對沖了285萬手上證50ETF的下跌風險。

在國外實踐中，養老基金或保險等機構投資者需要長期持有一些藍籌股，但在股價疲軟階段，其收益並不理想，因此這些機構往往采用以手中的股票作為擔保賣出輕度虛值的認購期權的規則來應對。“股神”巴菲特也曾利用期權來降低持股成本。1993年4月，巴菲特對可口可樂公司十分看好，希望長期持有該股票，但覺得當時40美元的股價偏高，因此采用了賣出可口可樂認沽期權的規則，以1.5美元權利金賣出了500萬份到期日為1993年12月17日行權價格為35美元的認沽期權。在期權到期時，若股價下跌低於35美元，則認沽期權將被行權，巴菲特就可以以35美元價格買入可口可樂股票並持有，而這個行權價正是巴菲特希望持有股票的目標價，算上之前獲取的權利金，實際持有股票的成本是33.5元。若股價最終高於35美元，則巴菲特獲取的750萬美元權利金，可以幫他降低買入股票的成本。

期權交易終於來了。

今日 （2月9日），《每日經濟新聞》記者將參加上證所舉行的上證50ETF期權合約品種上線儀式。這項令A股市場期盼已久的創新業務，業內關注之處在於：上市首日如何表現？現貨市場影響幾何？有多少投資者開戶？投資者們如何才能做到巴菲特般優雅？

對此，《每日經濟新聞》在今日推出“上證50ETF期權”專題，更詳細內容，請見09版。

看點一：

上市首日如何表現？

上證所總經理黃紅元強調，“上證所股票期權推出初期，平穩安全運行是第一位，我們對它的活躍度沒有預設的期待。”

《每日經濟新聞》記者2月5日從交易所獲悉，為期近一月的ETF期權規則應用大賽結果出爐。比賽期間，全市場日均總成交量49.16萬張，權利金成交額6.54億元，成交面額125億元，期權價格與理論價格的加權平均偏離度平均不高於6%，總體較為合理。

比賽期間，為了檢驗各券商客戶持倉限額前端控制能力，上證所在全真模擬交易環境中進行了調整持倉額度演練，所有券商都及時調整了相關參數，各項交易運行平穩，券商持倉限額前端控制的能力得到了檢驗。並且，做市商合約覆蓋率達到80%，為期權合約提供了充足的流動性；全市場日均買賣價差在3%~5%范圍內，使得投資者交易成本大幅降低，市場效率提升。

大賽的交易情況是否可作為上證50ETF期權今日上市表現的參考？

某券商金融工程人士記者表示，“考慮到開戶數等因素，今日成交額或與上述數據存在較大差距，成交額多寡取決於做市商是否主動進行交易。”

看點二：機構能否如“巴菲特般優雅”？

先跟大家分享一個當年巴菲特投資的經典案例：1993年的春天，巴菲特以1.5美元每份的價格，賣出500萬份當年12月17日為到期日，執行價格為35美元的可口可樂認沽期權。當時可口可樂的股價是40美元左右。從巴菲特手中買入這批認估期權的投資者，大概覺得可口可樂會跌到35美元以下。於是便給股票買了份“保險”，獲得了以35美元賣股票的權利。

對巴菲特而言，如果到期日可口可樂的價格在35美元以上，顯然沒人會愿意以35美元的價格出售，那么這份期權就是廢紙一張，巴菲特就賺到了之前收到的750萬美元權利金；但如果到時股價低於35美元，巴菲特就不得不以35美元，買入500萬股可口可樂，當然了，因為之前已經收到了1.5美元，所以只有當可口可樂跌破33.5美元時，巴菲特才會虧（不計交易成本）。

對巴菲特而言，本來就有不斷增持可口可樂的意愿，如果可口可樂不跌，那么閑著也是閑著，還能賺點權利金。但是如果大跌，就相當於市場補貼給巴菲特1.5美元去買入可口可樂。同樣也是極好的。

對於一個長期投資者而言，這就成為上漲下跌兩相宜的投資方法了。這個案例，就是所謂的“巴菲特的優雅”，在期權規則中，叫做現金擔保賣出認沽期權。

巴菲特能“優雅”地玩轉期權，那么國內機構的準備情況又如何呢？

某券商金融工程人士向《每日經濟新聞》記者介紹，50ETF期權試點初期，機構參與者以券商為主，包括自營、資管都可以進，公募基金的專戶運用股指期權亦無政策限制。保險、商業銀行則因還缺乏保監會、銀監會相關指引，短期無法入場；QFII則不能參與期權交易。

“規則方面，雖然各家不一樣，但頭寸中絕大多數會傾向於賣期權為主。”該人士認為，這同保險是一個道理；他還透露，目前已有海外機構“借道”國內，計劃采取中性的“做市規則”賺取收益。

看點三：現貨市場影響幾何？

“衍生工具的‘零和博弈’屬性決定了期權市場上新增的力量永遠是‘多空均衡’，不存在單方面增加做空力量的假設。”黃紅元日前表示，“因此，股票期權作為基礎的金融衍生工具被理解為新的做空工具是不準確的。”

“概括來講，股票期權對資本市場有四方面重大意義。”他總結，股票期權有利於令買賣雙方在博弈中實現“價格發現”，提升資本市場的定價效率；便利投資者風險管理，提供包括保險在內的多樣化風險管理手段；有力支援券商、基金公司等機構的產品創新，優化其收入結構，提高其抵御風險的能力；為我國投資者和相關金融機構提供新的衍生產品，完善交易所產品線。”

看點四：總體開戶數或近千

面對高門檻限制，目前大概有多少投資者已開戶？

“現在我們一個客戶開戶，審核流程最高級別要副總裁簽字。”一位券商總部經紀業務負責人向《每日經濟新聞》記者透露，“原先我們通過一級考試的人數上千，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄；截至2月5日，通過考試后，期權開戶成功的賬戶總數近百。”

該負責人估算，期權開戶成功的投資者多數只通過一級考試，通過三級考試的人數占總數比例約三分之一。

中登公司上海分公司總經理聶燕提供的數據顯示，從規模來看，已有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。

整體市場開戶情況尚未有權威數據，但有多位業內人士向《每日經濟新聞》記者表示，截至目前，估計期權成功開戶數或近千。

在記者2月3日參加的媒體座談會上。上證所副總經理謝瑋談及開戶情況時表示，“據初步了解，券商、期貨公司對期權開戶把關比較嚴格，投資者也很審慎，開戶數量不多，但基本符合預期。隨著各經營機構對開戶流程的逐步熟練和優化，以及投資者對期權產品的逐步熟悉，開戶速度會逐步加快。”

在某公募基金產品開發部總監看來，個人投資者還需較長時間來了解期權，較好的參與方法，是借道機構利用期權開發出的保本型結構化產品。

歷經多年研究推演，A股市場期盼已久的上證50ETF期權合約品種（以下簡稱50ETF期權）今日（2月9日）上線。

按照認購和認沽兩種期權類型、5個行權價格、四個月份計算，首次掛牌一個標的證券的期權合約數共計40個。

在《每日經濟新聞》記者2月3日參加的上證所股票期權媒體座談會上。談及市場影響，上證所總經理黃紅元表示，期權產品屬性及海外市場實踐經驗均表明，ETF期權產品推出后不會分流現貨市場資金，且有助於提升現貨市場流動性。

對今日上市預期，黃紅元表示，“上證所股票期權推出初期，平穩安全運行是第一位的，我們對它的活躍度沒有預設的期待。”。

2月5日記者從上證所獲悉，在為期近一個月的ETF期權規則應用賽期間，市場日均總成交量49.16萬張，權利金成交額6.54億元，成交面額125億元。

“考慮到開戶數等因素，今日成交額或與上述數據存在較大差距，成交額多寡取決於做市商是否主動進行交易。”某券商金融工程人士表示。

每張合約名義價值2.5萬元

據上證所2月3日下發 《上證50ETF期權合約品種上市交易有關事項的通知》（以下簡稱“上市通知”）顯示，50ETF期權的合約標的為 “上證50交易型開放式指數證券投資基金”；合約單位為10000份；首批掛牌的期權合約到期月份為2015年3月、4月、6月和9月；設定了5個行權價格。

據記者了解，每張合約代表買入或賣出10000份ETF份額的權利，其合約名義價值約2.5萬元，與全球股票期權名義價值基本一致，這種名義價值規模更有利於投資者精確管理風險。

與境外市場不同的是，境外交易所股票期權合約一般都有較多的到期月份，上證所在上市初期期權合約只有當月、下月及最近的兩個季月四個月份。行權價方面，海外市場如德國等交易所的新上市期權有5~9個行權價格。而上證所設置了5個行權價。

對此，上證所相關人士介紹，因我國期權市場發展正處於初期，期權合約的到期月份不宜太多，否則會分散交易量，影響市場流動性。5個行權價格的設置，包括1個平值合約、2個實值合約和2個虛值合約，亦是因上市初期，為便於投資者熟悉期權產品，並避免分散流動性的考量。

“對於ETF期權這類復雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產品前就蜂擁而至，這樣反而不利於市場的健康發展。”上證所相關人士說，”我們希望以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。”事實上，美國芝加哥期權交易所 （CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權合計成交量只有911張，當年成交也不過110萬張。

衍生工具的“零和博弈”

隨著上證50ETF期權推出，一些觀點將期權認為是新的做空工具，並擔憂是否會分流現貨市場資金。

在《每日經濟新聞》記者上周參加的上證所股票期權媒體座談會上。上證所總經理黃紅元對此進行了詳細闡述，“衍生工具的 “零和博弈”屬性決定了期權市場上新增的力量永遠是“多空均衡”，不存在單方面增加“做空”力量的假設。因此，股票期權作為基礎的金融衍生工具被理解為新的做空工具是不準確的。”

“概括來講，股票期權對資本市場有四方面重大意義。”他總結，即有利於令買賣雙方在博弈中實現“價格發現”，提升資本市場的定價效率；便利投資者風險管理，提供包括保險在內的多樣化風險管理手段；有力支援證券商、基金公司等機構的產品創新，優化其收入結構，提高其抵御風險的能力；為我國投資者和相關金融機構提供新的衍生產品，完善交易所產品線。”

據《每日經濟新聞》記者實地走訪了解，股票期權開戶工作於1月26日啟動至今半個月，有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。不過，受高門檻限制，特別是個人投資者（需“五有一無”），初期參與度十分有限。

“現在我們一個客戶開戶，審核流程最高級別要副總裁簽字。”一家排名靠前的券商總部經紀業務負責人2月5日向《每日經濟新聞》記者透露，“原先我們通過一級考試的有上千戶，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄，截至目前，通過考試后期權開戶成功的總數接近100戶。”

在記者2月3日參加的上證所股票期權媒體座談會上。對於目前整體開戶情況，上證所副總經理謝瑋表示，“據初步了解，券商、期貨公司對期權開戶把關比較嚴格，投資者也很審慎，開戶數量不多，但基本符合預期。隨著各經營機構對開戶流程的逐步熟練和優化，以及投資者對期權產品的逐步熟悉，開戶速度會逐步加快。”

在某公募基金產品開發部總監看來，個人投資者還需較長時間來了解期權，較好的參與方法，是借道機構利用期權開發出的保本型結構化產品。

通過三級考試占比近1/3

1月底，《每日經濟新聞》記者參加了總部在華南的某券商在上海地區的ETF期權培訓會，聘請主講人為台灣期貨衍生品專家。前來參會的投資者、營業部員工共計50余人，坐滿了整個會議室。

據記者現場了解，聽課的投資者不少為期貨投資者。因專業性強，多位股票投資者則表示還要回去多消化授課內容，不著急開戶。

會后，該營業部總經理向記者介紹，在上海地區，該券商成功通過考試后、開通期權的投資者賬戶尚停留在個位數，其中不乏具有海外期權交易經歷者；“相比以前兩融、股指期貨開戶時，有提供答案等情況；期權考試則十分嚴格，專人專崗專門電腦，開始答卷到彈出考試成功的視窗是全程錄像，不得代考。”

上述券商總部經紀業務負責人告訴記者，目前期權開戶成功的投資者多數只通過一級考試，通過三級考試的人數接近總數的三分之一。

對於50ETF期權，上證所規定了個人投資者的“五有一無”準入門檻。其中，“五有”為：資金賬戶內可用余額不低於50萬元（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）、有6個月以上融資融券或金融期貨交易經歷、通過期權相關測試、期權模擬交易經歷和相應的風險承受能力；“一無”為：無嚴重不良誠信記錄和法律、法規、規章及上證所業務規則禁止或者限制從事期權交易的情形。

期權開戶數目前尚無權威數據。中登公司上海分公司總經理聶燕提供的數據顯示，已有71家證券公司和10家期貨公司獲得參與人資格，開通了開戶權限。

相關業內人士向 《每日經濟新聞》記者估算，目前期權成功開戶數或近千。

一位在海外有數年期權交易經驗的職業投資者發布微博稱，就算有經驗，想不翻材料一次性通過三級考試也難，開好戶后，還要限購。“現在的門檻和規則，基本把羊排除在外，狼也沒肉吃。”他略帶玩笑地比喻。

創新空間將呈幾何級數放大

2月3日晚間，上證所發布的《上證50ETF期權合約品種上市交易有關事項的通知》明確，上市初期，持倉限額暫定：單個投資者（含個人投資者、機構投資者以及期權經營機構自營業務，下同）的權利倉持倉限額為20張，總持倉限額為50張，單日買入開倉限額為100張。

“這意思就是，現在不管是個人，還是券商自營等機構，持倉限額管理都是一樣。”一位金融工程業內人士向《每日經濟新聞》記者指出。

據《每日經濟新聞》記者了解，上證所目前對期權合約交易實施循序漸進的持倉限額管理，具體做法是，“對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權特性后，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月后，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張提高到1000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。”

上證所表示，這么做的目的主要是考慮即使市場較為成熟后，仍不斷會有新進入市場的投資者會因缺乏實戰經驗、盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產品功能的發揮等造成不良影響，對此要進行預防。

“如果說衍生品是金融產品中的皇冠，那么期權以其復雜性和規則多變性當之無愧成為這頂皇冠上的明珠。”在《每日經濟新聞》3日參加的股票期權媒體座談會上，上證所副總經理謝瑋這樣比喻，期權在滿足投資者更多樣化的風險管理和產品設計需求的同時，也具有杠桿性高、專業性強、風險大、投資規則多變性等特征，這從客觀上要求參與期權交易的投資者應當具備相當的經濟實力，相應的模擬交易經歷和投資經驗，熟悉期權投資知識和交易規則，具有較強的風險承受能力。

“因此，為更好地保護中小投資者，通過嚴格的投資者準入和限倉措施來防范投資者不理性交易行為，維護期權市場穩定運行。上市初期的主要目標是保證市場的平穩運行，使投資者充分了解和認識期權產品，絕不片面追求市場交易量和活躍度。我們對上市初期的交易清淡有充分的預判”，謝瑋表示。

謝瑋透露，待市場平穩運行一段時間后，在適當的時機，上證所會根據市場的實際情況循序漸進地適當放寬相關限制條件。

上證所總經理黃紅元認為，從國外實踐來看，隨著國內期貨、期權基礎風險管理工具的豐富，我國證券公司創新的空間將呈幾何級數放大。例如，可以利用期權來開發保本型的結構化產品。

南方基金產品開發部副總監魯力此前表示，個人投資者有一個非常好的參與期權市場的方法，就是通過公募基金的形式。比如像在國外非常成功的一類最開始由保險公司發行的保本基金。美國到了2000年左右，多數保本基金的投資規則都從CPPI（恒定比例投資組合保險規則）轉到了OBPI（期權組合規則），就是基於期權的保本規則。

“上證50ETF期權上市，將增加市場交易手段，提升市場活躍度，有利於提升A股股票定價合理性，但不會改變股票市場長期趨勢。”星石投資總經理、首席規則師楊玲在接受《證券日報》記者采訪時指出。

今日（2月9日），上證50ETF期權將正式上市。這是繼融資融券、股指期貨之后，A股市場的第三類重要金融衍生品工具。

大通證券資產管理總部副總經理李娜在接受《證券日報》記者采訪時表示，上證50ETF期權的上市對於我國資本市場的總體發展是十分有利的，一方面可以增加市場交易的品種，豐富市場產品線，為券商提供新的利潤增長點。促進券商業務創新，進而提高市場交易能力。另一方面，上證50ETF期權的推出，將給予市場新的對沖工具，有助於市場平穩運行，並且提高投資者投資意識。在某種程度上，上證50ETF期權的推出還將倒逼市場參與者進行價值投資。

中航證券行業分析師曹宇認為，上證50ETF期權的推出有三方面重要意義：首先，期權與期貨、標的資產相互聯動，豐富了市場對風險的認識，有助於提高資本市場的定價效率，完善其優化資源設定的功能；其次，投資者在利用期權規避虧損風險的同時，可以保留收益可能的特性；最後，期權的推出豐富了金融產品的種類，將會直接利好金融行業。

李娜表示，此次期權在設計上，要求100%持倉保證才能做空，也就是說，想做空，必須得先買入個股，這對於大盤藍籌股來說，將是利好，且可以抑制其暴漲。由此可見，期權在穩定市場方面的作用可見一斑。與此同時，前期試點規定了開倉上限，這也體現出監管層利用其穩定市場的意圖十分明顯。

不過，楊玲認為，期權上市初期對市場影響相對有限，因為從目前的規則來看，期權參與門檻較高，參與交易的投資者相對有限，或難以對市場產生顯著影響。此前股指期貨在推出初期就表現出了成交量較小的情況，並且沒有對市場產生明顯影響，上證50ETF期權推出的初期可能與股指期貨推出初期情況類似。

“最新一周開通股票期權業務的一級客戶有20人左右，三級客戶有1人，較此前有小幅增長。”近日，西南證券(行情,問診)一家營業廳的業務員告訴《證券日報》記者。

2月9日，上證50ETF股票期權將正式上市。據悉，個人投資者投資股票期權，開戶需要滿足一系列資金和經驗門檻，包括申請開戶時托管在指定交易的期權經營機構的證券市值與資金賬戶可用余額（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）合計不低於50萬元；指定交易在證券公司6個月以上並具備融資融券業務參與資格或者金融期貨交易經歷，或者在期貨公司開戶6個月以上並具有金融期貨交易經歷；具備期權基礎知識，通過上交所認可的相關測試；具有上交所認可的期權模擬交易經歷等。此外，個人投資者需要在證券公司營業現場參加期權知識考試，並全程錄像，考試結果將把投資者分為三級，分別對應不同的交易權限。

上述業務員稱，股票期權的交易相對復雜，投資風險較大，個人投資者需具備豐富的投資經驗，應謹慎投資。

在上述營業廳辦理業務的李先生告訴《證券日報》記者，“股票期權的門檻高，操作復雜，對於一般的投資者來說望塵莫及。與個別符合條件的投資者相比，大部分投資者更看重股票期權的開通對自己所持金融股的沖擊和影響。”

“期權還在試點初期，投資者還不太了解，隨著各經營機構對開戶流程的逐步優化，以及投資者對期權產品的逐漸熟悉，開戶數量會逐漸增加。”業務員告訴記者。

近年來，我國資本市場發展迅速，市值規模已躍居全球第二，但產品結構單一等問題仍較為突出。股票期權是豐富資本市場產品的重要環節。在這一大背景下，上證50ETF期權應運而生。作為我國首個場內期權產品，該產品的推出標志著我國資本市場期權時代的來臨，也昭示了一個即將來臨的多元化投資與風險管理新時代。

在50ETF期權產品推出過程中，上海證券交易所本著服務投資者、服務行業創新發展的宗旨，在合理借鑒國際期權市場和國內期貨市場經驗的基礎上，充分聽取市場各方意見，為開發出符合我國實踐的股票期權產品作出了全方位的探索。

中國期權市場五大特色

基於中國資本市場具有實體為本、散戶為重、技術為先、頂層驅動等基本特征。上交所在股票期權產品設計上，沒有直接照搬境外的做法，而是基於中國市場的特點做了很多創新性制度安排，一定程度了體現了中國特色，可以稱之為是中國特色的期權市場。主要體現在以下五個方面：

一是期現聯動發展的出發點和基本思路。基於“實體為本”這一我國資本市場發展旨歸，上交所在期權產品設計方面，始終貫徹期現聯動發展的原則，不是為了期權而進行期權產品開發，而是希望通過期權產品的推出，完善現貨證券市場功能和定價效率，提升現貨證券市場服務實體經濟的能力。

二是偏嚴格的風控機制設計。基於我國股票市場以散戶為主的這一現狀，上交所在股票期權推出初期實施非常嚴格的風控機制：首先，制定了嚴格投資者適當性管理制度，包括“五有一無”的投資者準入要求和投資者分級管理要求。其次，設置了初期較為嚴格的限額管理，包括限倉、限購、限交易，如單個投資者權利倉持倉限額僅20張、總持倉50張，當日累計買入開倉為100張，同時，投資者買入開倉的資金總額不得超過其賬戶凈資產的10%等。再次，采取循序漸進的持倉限額管理機制，即對任何一個新進入的投資者，都要經歷持倉限額從小到大這樣一個循序漸進的過程。也就是說，對所有初次進入期權市場的投資者，無論是個人還是機構，均實行嚴格的限倉制度，待投資者交易一段時間、充分了解期權特性后，再逐步放開持倉額度限制。例如，若上線三個月后，交易所將原有投資者的總持倉額度從50張提高到1000張，但新開戶或交易未滿三個月的投資者的持倉額度仍為50張。這么做的目的，主要是考慮即使市場較為成熟后，仍不斷會有新進入市場的投資者會因為缺乏實戰經驗，盲目投機，在自身遭受巨大損失的同時，也可能對市場定價和產品功能的發揮等造成不良影響。最後，與國際市場相比，上交所對股票期權賣出方提出了較高的保證金要求。

基於同樣的考慮，上交所在標的選擇上率先選擇ETF期權進行試點。股票期權包括個股期權和ETF期權，二者都是國際市場的成熟品種。2013年個股期權的交易量近40億張，約占衍生品交易量的20%，個股期權與ETF期權交易量合計已接近場內衍生品交易總量的30%。ETF產品誕生於1993年，時間相對較晚，因此ETF期權推出時間也晚於個股期權，但ETF期權1998年推出以來，發展極其迅速。以CBOE為例，單只ETF期權的平均交易量是個股期權的6倍。

通常，個股的波動大於ETF，期權作為對未來波動率的交易，個股期權的精準避險價值可能更大。但是，相比個股期權，ETF期權價格波動風險相對較小，交易運行管理相對簡單，更有利於投資者熟悉期權這類創新產品和產品推出初期的市場平穩運行。具體表現在以下七個方面：一是ETF由一籃子股票構成，價格波動通常小於單只股票，因此，ETF期權的價格風險也較小，率先推出ETF期權更有利於投資者快速熟悉期權產品。二是ETF具有內在的套利機制，很難被操縱，因此，ETF期權的價格操縱風險也較小。三是ETF期權的標的證券本質上是一籃子股票，因而，能夠有效避免內幕交易風險。四是ETF很少會發生類似股票除權除息、停牌等情形，交易運行管理相對簡單。五是ETF跟蹤的是一籃子股票的走勢，對沖系統性風險的能力比單只股票要強。六是ETF期權能更好地滿足社保等專業機構投資者的資產設定和多元化風險管理需求。我國自2005年推出首只ETF以來，ETF市場發展迅速，已成為投資者尤其是機構投資者資產設定的重要工具。七是股票期權采取的是“T+0”交易機制，目前我國單只股票不能進行“T+0”交易，而ETF可以通過一級市場申贖和二級市場買賣間接實現“T+0”交易，ETF的交易機制與股票期權更匹配。

三是技術為先的設計邏輯。上交所的技術系統對資金和倉位進行雙重前端檢查。一方面，資金不足不能開倉，從可避免現貨證券交易中可能出現的買空風險，杜絕類似“光大8·16事件”的發生；另一方面，對投資者的持倉數量進行限制，從而有效降低錯單交易引發的市場風險。這些措施均為境內市場首創、境外市場所缺失，其一定程度上不利於培養市場主體的自律性，但就如以前國外銀行卡不設密碼、后來借鑒我國銀行實踐實施密碼管理一樣，其功過是非尚待評價。

四是交易機制上的若干創新安排，如熔斷機制和非對稱漲跌幅制度等。目前境外市場已有針對整個市場和某個現貨證券的熔斷機制，但由於衍生品的定價追隨相關標的證券，因此不對衍生品單設熔斷標準。上交所首次將熔斷機制引入到單個期權合約層面。我國A股市場有10%的漲跌幅限制，理論上股票期權可以不設置漲跌幅。但是由於期權價格通常遠低於標的證券價格，其價格與標的價格的關係是非線性的，期權價格的漲跌與標的證券漲跌的絕對值有關，而不是簡單的10%漲跌幅，因此，其相對百分比的漲跌幅度可能會非常大。熔斷機制通過暫停漲跌幅度較大的單個期權合約的連續交易，在市場價格大幅波動時，給市場一個冷卻和反映的時間，起到緩沖的作用，同時也可有效防范過度炒作或錯單交易導致的劇烈波動。據了解，香港交易所正在向市場征求意見，考慮是否要將熔斷機制引入到衍生品合約。

此外，上交所對實值和虛值期權合約設置了不同的漲跌幅限制，尤其對價格很低的嚴重虛值期權合約，限制了其絕對漲幅，從而有效遏制“爆炒”行為。

五是考慮期權產品供需特點而采取的創新機制。首先，創造性地將做市商的流動性服務功能、評級和激勵三者有機結合。由於期權合約數量眾多，流動性較為分散，全球絕大多數的交易所都在股票期權交易中引入了做市商制度。做市商制度彌補了競價交易機制的不足，可以增強股票期權市場的流動性和活躍性、合理穩定交易價格、平抑市場投機。上交所將做市商的每筆交易區分為提供流動性的交易和消耗流動性的交易兩種情況，並根據其做市績效評級的不同，給予不同程度的減免和激勵，從而實現了以市場化、經濟的手段鼓勵做市商更多地提供流動性的目的。同時，考慮到期權買賣雙方權利義務的不對等，賣方需要交納較高的保證金且面臨較大的市場風險，我國期權市場初期很容易出現供給和需求不平衡的局面，為避免出現“爆炒”局面，上交所和中國結算均采取了按合約張數收費且對賣出開倉暫免收費的措施。

邁出轉向綜合型交易所

關鍵一步

上交所在多年研究基礎上，緊密結合我中國資本市場當前現狀和未來發展需要，逐步探索出了一條具有鮮明中國特色的股票期權市場發展之路。目前，股票期權作為與現貨證券市場聯系最為緊密的金融衍生品，已成為全球衍生品市場的最重要的工具之一。從交易量上看，股票期權（含ETF期權和個股期權）占場內衍生品交易量的比重已接近30%。以成功推出股票期權為標志，上交所邁出了轉向綜合型交易所的關鍵一步。股票期權的成功與否，不僅是關乎上交所自身的產品鏈完善，也直接關係到我國資本市場未來發展進程，關係到我國資本市場服務實體經濟和未來參與國際競爭的能力。

對於何為股票期權產品成功的標準，我們認為應該從不同視角進行理解。從成熟市場情況看，產品活躍是發揮產品功能的重要基礎，活躍與否是產品是否成功的關鍵指標。但從我國實際情況看，股票期權作為一個遠較現貨、期貨復雜的新生金融衍生品，特別是股票期權的杠桿不確定性和交易雙方收益風險不對稱的特點，初期盲目追求交投活躍將會適得其反，將使市場投機盛行，期權的風險轉移等功能反而得不到發揮。

正是基於這種考慮，上交所把股票期權試點的核心任務定位為探索和功能性質，目標是讓投資者盡快熟悉期權產品，避免投資者不理性交易行為影響期權產品功能的發揮，為此，我們在上市初期設置了非常嚴格的投資者準入和持倉限額管理制度。由於嚴格的投資者適當性管理和限倉制度，我們判斷ETF期權上市初期，交易不會活躍，甚至會比較冷清。對於ETF期權這類復雜的金融衍生工具，我們不希望投資者在不熟悉產品前就蜂擁而至，這樣反而不利於市場的健康發展。我們希望能夠以時間換取空間，當投資者有足夠的鍛煉、知曉產品功能后，市場自然活躍，將是一個更好的選擇。事實上，美國芝加哥期權交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期權合計成交量只有911張，當年累計成交110萬張，香港聯交所1995年推出股票期權當年日均成交量也不過4769張。

上證50ETF期權上線平穩運行后，上交所的衍生品業務工作重點首先是進一步完善ETF期權保證金機制，包括組合規則保證金機制、證券沖抵保證金機制等；其次是研究建立相關配套機制，重點是上證50ETF延期交收交易產品和高效的證券借貸產品；最後是進一步拓展期權標的范圍，如拓展到180ET、跨市場ETF、跨境ETF、行業ETF等，然后拓展到個股。在這個過程中，上交所也會視市場情況研究推出合約條款更多樣化的期權，如美式期權、周期權、長期期權等。

我們相信，隨著投資者對股票期權產品的日漸熟悉，各期權經營機構逐步積累運行經驗，以及上交所根據市場發展需要，在風險可控的前提下逐漸放寬交易限制，我國股票期權市場必將成為全球場內衍生品市場的重要組成部分，成為投資者風險轉移的必備工具，與我國現貨證券市場形成聯動發展的良性格局。

自從股指期貨出臺以后，衍生品的玩法不斷花樣翻新，從股指期貨、融資融券，到股票期權，這些金融衍生品為投資者提供了很好的風險對沖工具，市場的盈利模式也發生了重大改變。此次，上證50ETF期權合約出臺后對大盤、相關板塊和個股會有什么影響呢？市場會出現哪些改變呢？今日本文特對以上投資者關心的問題進行分析研究，以饗讀者。

今日上證50ETF期權產品正式上線，標志著我國資本市場迎來了股票期權的新時代。這將給A股市場到底會帶來哪些影響呢？

分析人士表示，期權產品本身是一款風險管理工具，短期上證50ETF期權對市場的影響是中性的，但長期來看股票期權推出對市場的總體影響中性偏正面。

機構投資者據主導地位

期權推出初期，一方面，受管理層設置的高門檻限制，參與投資者數量有限。如合格投資者“金融資產要超過50萬元”，根據中證登公司2014年12月份統計數據，擁有A股流通市值50萬元以上的自然人一碼通賬戶數量僅占5.95%。另外，個人投資者的權利倉持倉限額只有20張，使得單個投資者的交易金額也極為有限；因此期權推出初期，期權市場交易投資者及交易金額相比目前現貨市場每天5000億元、滬深300期貨市場每天逾萬億元的成交量，都顯得微不足道。但另一方面，股票期權的推出，短期看會增加標的品種如上證50ETF的活躍度和波動性，吸引更多資金進入，但不會改變標的品種的趨勢，同時也存在一定助漲助跌作用。從華夏上證50ETF（愛基,凈值,資訊）基金份額變化來看，現貨上證50ETF活躍度的確有所上升，華夏上證50ETF基金2月6日份額為119.67億份，而在1月5日僅為103.24億份。

值得注意的是，期權的推出為保險、社保基金等大型機構投資者在股權投資方面進行風險對沖起到了十分重要的作用，有利於這些資金進一步入市。長期來看，期權將改變市場交易結構，機構投資者將占據主導地位，交易模式或將從跟蹤資金流向轉為構建投資組合。對於投資者而言，ETF期權會部分分流資金，削弱“講故事”的小股票在資本市場中地位。我國股票期權的啟動無疑將給長期投機氣氛濃郁的A股市場帶來一幅多樣化風險管理藍圖，最終引導藍籌股價值回歸。

券業率先受益券商股迎利好

據美國期貨業協會統計數據顯示，從成交量來看，股指期權是全球成交最活躍的產品之一，2012年，全球股指期權成交量中，新興市場占比72.73%、成熟市場占比27.27%；隨著滬港通開閘，我國資本市場對外開外的節奏明顯加快，在政策推動下，上證50ETF現貨及期權未來有望成為全球大機構資金進行設定標的。

對此，分析人士表示，我國股票期權開通后，券商無疑是最受益的行業，主要體現在做市商收入和傭金兩個方面。

和股指期貨不同，我國上證50ETF期權交易采取做市商制度，做市商的作用就是在一般市場參與者不愿意報價和進入交易時，向市場提供連續雙邊報價或接受其它投資者的詢價，並且與對方達成交易，其在期權市場的穩健運行方面作用十分突出。與此同時，做市商通過提供流動性服務，承受較低的市場風險、操作風險，以賺取買賣報價的小額價差方式獲得回報。公開數據顯示，目前全球期權市場做市商的成交量占全市場的40%至50%；因此，這給具有做市商資格的券商將帶來新的利潤來源。

日前，上交所通過官方微博宣布了首批上證50ETF期權做市商名單，共有8家券商入圍，包括：國泰君安證券、中信證券(行情,問診)、海通證券(行情,問診)、招商證券(行情,問診)、齊魯證券、廣發證券(行情,問診)、華泰證券(行情,問診)、東方證券等。

方正證券(行情,問診)表示，預計隨著股票期權試點的不斷推進，未來股票期權品種將會不斷豐富。股票期權的推出預計將增厚券商行業收入6%左右，對於利潤的影響大約在10%左右。其中大券商憑借自身在資本和客戶方面的優勢更有可能獲得這塊業務中更大的蛋糕，因而最為受益，推薦中信證券、海通證券、招商證券、廣發證券、華泰證券等大中型券商。

除券商行業外，股票期權開通對期貨概念類、交易軟件類和期權標的類股票都構成直接利好。

權重股將受“寵愛”

期權主要分為看漲和看跌兩大類。從海外經驗看，股票期權推出后，往往對期權標的股交易量有一定拉動作用，這是因為期權具有雙向交易、日內回轉交易的特點，同時也帶來了較多套利機會，能吸引大量投機資金參與。機構投資者是套利交易的主要參與方，尋找期權套利機會必須設定正股，正股交易活躍度因此得到提升。

目前，我國資本市場的做空工具主要有融資融券、股指期貨。至此，股票期權與融資融券、股指期貨一起成為資本市場具備做空和做多雙向機制的金融衍生品，更好地滿足投資者的做空需求，也顯著提高了現貨市場的流動性。

從上證50指數成份股行業分布來看，主要集中在銀行、非銀金融兩大行業，分別有11只、9只，其余30只個股行業分布較為分散。從上周市場表現來看，上述50只成份股，券商股表現最為突出，招商證券以13.98%周漲幅排名第一，另外，海通證券（4.98%）、華泰證券（3.75%）、中信證券（1.62%）和國金證券(行情,問診)（1.03%）均出現不同程度的上漲。

從上周資金流向來看，在上證50ETF成份股中，僅有3只個股處於大單資金凈流入態勢，分別為：招商證券（104928.16萬元）、海通證券（44622.08萬元）和華泰證券（8708.28萬元），在資金的熱捧下，這3只個股本周或存在交易性機會。

國泰君安認為，ETF期權試點啟動后，將提升市場對個股期權推出的時點預期，前期進行模擬交易的中國平安(行情,問診)和上汽集團(行情,問診)將得到更多關注。

國金證券表示，上證50ETF第一權重股中國平安，中信證券、海通證券、中國太保(行情,問診)等權重較高個股均是持續推薦的標的。