瑞銀中國經濟評論：央行再次 “雙降”

央行宣布自10月24日起下調人民幣貸款和存款基準利率25個基點，一年期貸款基準利率下調至4.35%、一年期存款基準利率下調至1.5%，符合我們的預期。為了進一步推進利率市場化，央行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，銀行可以自主設定利率水平。同時，央行宣布下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點、並對符合標準的金融機構額外降低0.5個百分點，以加大對“三農”和小微企業的金融支援。

本次降息符合我們此前的判斷，不過降息時點略早於預期。如此前所述，我們認為目前通縮壓力較大、杠桿率不斷攀升，債務和通縮風險加劇凸顯了進一步放松貨幣政策的必要性。雖然去年11月到今日之前，央行已降息5次，但實際利率仍高於一年前的水平，且過去一年企業部門債務負擔顯著惡化。此前，央行和決策層似乎對以上風險並不太擔心、在貨幣政策取向上表現遲緩。

結合本周一公布的數據顯示三季度工業活動進一步放緩，我們認為本次“雙降”表明央行終於對通縮壓力和債務負擔提高了警覺。雖然三季度服務業強勁增長、推動實際GDP同比增長6.9%，但第二產業名義增加值同比僅增長0.2%、其中工業名義增加值同比下跌0.2%，創十幾年來新低。在實體經濟活動乏力、通縮壓力加劇的背景下，央行有必要進一步降息，從而緩和企業部門的財務負擔。

我們現在預計年內央行還將再降息一次（可能在12月），並在2016年再次降息，從而將一年期存款基準利率降低至1%、一年期貸款基準利率降低至3.85%。實際存款利率可能降至負值（過去時有發生），有助於促進消費、支撐資產價格，並穩定通脹預期。另一方面，取消存款利率浮動上限標志著中國在名義上完成了利率市場化，但我們認為利率真正完全市場化仍需時日。要做到這一點，還需要打破廣泛存在的“剛性兌付”、推進國企和金融領域改革、並進一步發展完善價格型貨幣政策工具。我們對於降息的預測並不影響對匯率的預測。我們認為決策層仍想維持匯率相對穩定，因此維持我們年底人民幣對美元匯率為6.5、2016年年底為6.8的預測不變。

我們估計此次降準將直接釋放7000億元左右的貨幣供給，有助於抵消資本外流、保證流動性充裕。雖然央行不斷通過MLF、逆回購等其他工具提供流動性，但降準可以注入永久流動性、並穩定市場預期。此舉有助於降低短期銀行間市場利率，進而拉低期限較長的國債收益率。我們預計年內還將再降準50-100個基點、2016年底之前累計再降準300個基點。過去，隨著外匯儲備積累，央行資產規模不斷擴張，因此通過提高存款準備金率凍結多余的流動性。現在隨著外匯儲備縮水，央行可以通過降準來釋放這部分流動性。

朝前看，我們認為進一步貨幣寬鬆可以降低債務負擔、改善企業部門現金流，但除非結合財政政策和結構性改革，貨幣寬鬆本身對促增長的作用非常有限。過去幾個月，決策層已經加快推進基建項目落地、確保項目融資，同時推進價格改革、簡政放權，從而促進經濟增長。我們預計最近的政策有助於促進短期經濟增長（四季度GDP有望反彈）、並在一定程度上抵消房地產和工業部門的下行壓力（參見《短期增長有望企穩，但2016年下行壓力加大》。我們維持全年GDP增長6.9%、2016年增長6.2%的預測不變。