海通證券：影響美國加息的外部因素分析

摘要：從2014年起，市場就開始yy美國的加息，然而美聯儲議息會議一次又一次讓市場“失望”。美聯儲究竟在猶豫什么？各國經濟依舊低迷、央行大佬們都在為一個2%目標而奮斗的時候，美聯儲真的能痛痛快快的加息？外部因素又如何影響美國經濟和美聯儲加息決策？本報告將對這些問題進行分析。

美元升值拖累出口，就業通脹均受牽制。加息預期推動，美元升值明顯。全球經濟仍舊低迷之時，美國經濟緩慢復甦，14年退出qe，市場對美聯儲加息預期隨之產生。加息預期推動美元對主要貨幣大幅度升值，主要貨幣在過去一年里對美元貶值幅度都在10%以上。升值壓制出口，利於進口。14年10月之前，美國出口增速高於進口增速，但之后隨著美元走強，形勢出現反轉，出口增速低於進口。從貿易差額/貿易總額的角度，也說明美國出口形勢相比進口在惡化。出口壓制就業，進口拖累通脹。從歷史數據看，制造業新增就業和出口強弱高度相關。制造業出口減弱，對就業是有一定壓制作用的。美元升值意味著美元國際購買力上升，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹，輸入通縮，因此美元升值對通脹是有一定壓制作用的。

全球經濟休戚與共，美國難以獨善其身。全球經濟低迷，美國出口乏力。美國主要出口目的國中，加拿大、墨西哥pmi較高，英國、德國、歐元區次之，日本、中國、韓國、巴西最差，和金融危機前的水平不可同日而語。15年前5個月，美國前五大出口目的國中，只有對歐盟的出口增速為正，對巴西出口降幅接近-20%，對中國-6%，對墨西哥-1.5%。各國對抗通縮，美國物價難升。各國央行都在為了2%的通脹目標而努力。美國要想擺脫其它國家實現通脹反彈，也絕對沒那么容易。從美國進口價格看，9月份進口價格指數同比下跌10.7%，石油及石油制品進口價格同比下跌46.1%。將油價因素剔除后，進口價格指數依然下跌3.3%。美國在從全球輸入通縮！

升值和外需低迷，低收入工種受損。低收入工種對外需更敏感。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業占商品出口的比重高達62%。低收入工種更多集中在制造業等領域，對出口更敏感。低收入工種福利受損，拖累通脹回升。美元升值和全球低迷導致的外需不足，使美國出口受到限制，集中在出口部門就業的低收入工種福利損失較大。未來美國高收入就業會更快接近飽和並帶來通脹壓力，而低收入就業則會在相當長時間內仍處於不飽和狀態並壓制通脹。

美元加息剪羊毛？沒有那么簡單！內外環境決定本輪將是美聯儲最弱加息周期。未來美國能否加息以及加息的節奏，依然要受到外部因素的影響。一方面，國際大宗商品市場的動盪會影響美國加息決策。例如美國cpi受能源類商品拖累較大，而礦產和金屬商品低迷也限制了美國采礦業的就業增長。另一方面，各國的經濟低迷，導致美國出口不景氣，各國央行都在努力抗通縮的情況下，美元強勁意味著輸出通脹、輸入通縮，拖累美國通脹回升。一旦美聯儲加息，美國貨幣條件將趨緊，如果主要貿易國家仍舊通縮，美國經濟面臨的壓力將會更大，等於是為全球衰退買單。美聯儲加息絕沒有那么簡單！

正文：

從2014年起，市場就開始yy美國的加息，然而美聯儲議息會議一次又一次讓市場“失望”。大家懼怕加息，然而也不喜歡徘徊在加與不加之間的糾結狀態。很多人甚至渴望美聯儲快點加息，給市場痛快地來一刀。

美聯儲究竟在猶豫什么？各國經濟依舊低迷、央行大佬們都在為一個2%的小小目標而努力奮斗的時候，美聯儲真的能痛痛快快的加息嗎？外部因素又如何影響美國經濟、進而影響美聯儲的加息決策？本報告將對這些問題進行分析。

1. 美元升值拖累出口，就業通脹均受牽制

1.1 加息預期啟動，美元升值明顯

各央行都在比拼量化寬鬆的時候，美國已經開始醞釀加息。08年金融危機爆發后，全球經濟持續低迷，促使歐元區、英國、日本等20多個國家尾隨美國開啟量化寬鬆的大門。大批次鈔票涌入資本市場，鑄就了各國股市的“輝煌”。與此同時，美國卻逐漸減少了qe的購買量，至去年十月徹底退出了qe，而市場早在2014年上半年就開始憧憬美聯儲的加息。2014年新上任的美聯儲主席耶倫，在14年3月以“六個月左右”來回答記者提問的加息時點后，市場對美國加息的預期越來越強。

加息預期推動美元對主要貨幣大幅度升值。從去年10月至今的一年時間里，無論是發達國家還是發展中國家的貨幣，都對美元大幅度貶值。其中墨西哥比索、澳元、加元、歐元、日元貶值幅度都在10%以上。今年四五月份以后，部分發達國家貨幣對美元走勢平穩甚至走強，新興市場的貨幣開始加速貶值。

1.2 升值壓制出口，利於進口

美元升值，出口增速下滑嚴重。美元相對大多數貨幣強勁升值，美國出口形勢會相對惡化。因為近幾年全球貿易總量在縮減，所以我們不能僅僅看出口增速為負，就判斷美元升值對出口產生了影響。

這里我們可以比較下進口增速和出口增速在近幾年的變化。14年10月之前，美國出口增速是高於進口增速，但之后隨著美元走強，形勢出現反轉，出口增速低於進口。15年8月份，美國進口下降2.2%，而出口同比卻大幅下降6.2%。在進出口都下滑的背景下，出口比進口下滑更嚴重，說明出口受到的沖擊更大，我們認為美元走強是進出口增速非對稱變化的重要原因。

從貿易差額/貿易總額的角度看，逆差程度從14年10月的9.6%提高到15年8月的11.5%，也說明美國出口形勢相比進口在惡化。值得注意的是，因為國際貿易計價和結算以美元為主，所以如果考慮到美元相對其他貨幣的升值，美國出口的下滑會更為明顯。

1.3 出口壓制就業，進口拖累通脹

出口下滑對就業有壓制作用。雖然美國失業率已經達到聯儲的目標范圍，但9月份非農新增就業數據大幅低於預期，使得年內加息的可能性減小。美國出口中制造業出口占比超過60%，因此9月份制造業新增就業也大幅縮水。從歷史數據看，制造業新增就業和出口強弱高度相關。制造業出口減弱，對就業是有一定壓制作用的。

美元升值還具有輸出通脹、輸入通縮的作用。美元升值，意味著美元國際購買力上升，有助於進口，增大了對其它國家商品的需求，向其它國家輸出通脹壓力，輸入了來自其它國家的通縮。美國總體cpi已經低到0值，剔除能源和食品后的核心cpi也是難以達到2%的水平，美元升值對通脹是有一定壓制作用的。

2. 全球經濟休戚與共，美國難以獨善其身

2.1 全球經濟低迷，美國出口乏力

美國貿易依存度在30%左右，比例不高，但影響大。國際橫向比較看，大國貿易依存度較低，小國貿易依存度較高。美國30%的貿易依存度雖然較低，但因為美國經濟體量大，美國對全球經濟影響也大，反過來也會影響到美國自身經濟。加拿大、歐盟、墨西哥、中國、日本、英國、德國、韓國、荷蘭、巴西是美國前十大出口目的國（考慮到德國的經濟、貿易總量，我們分析中考慮歐元區的情況下，也單獨考慮德國。）

主要出口目的國經濟依舊低迷，美國難以獨善其身。美國經濟緩慢復甦，但是各出口目的國經濟增長依舊乏力。從制造業pmi數據看，加拿大、墨西哥、美國pmi較高，英國、德國、歐元區次之，日本、中國、韓國、巴西最差。雖然加拿大、英國、德國等國pmi高於50，但和金融危機前的水平還是不可同日而語。

從15年前5個月的出口金額看，美國前五大出口目的國中，只有對歐盟的出口增速為正，對加拿大、墨西哥、中國、日本的出口仍然是負增長。相比之下，發達國家經濟復甦好於新興經濟體，所以美國對新興經濟體的出口更差，例如對巴西出口降幅接近-20%，對中國高達-6%，對墨西哥-1.5%。

2.2 各國對抗通縮，美國物價難升

美聯儲遲遲未加息的一大原因是，通脹還沒有達到2%的目標水平。9月份總體cpi已經降低到0，而剔除能源和食物之后的核心cpi也一直在2%以下徘徊。從各分項指標來看，能源、交通運輸、pc及相關設備、資訊技術硬體和服務、服裝，是拖累總體cpi上升的重要因素。

全球經濟低迷，美國輸入通縮。在全球經濟持續低迷的情況下，各國央行都在對抗通縮，為了2%的通脹目標而努力。歐元區、英國最新cpi同比都在0以下，日韓不足1%。在豬價推動下，中國通脹水平雖然反彈，但是豬價因素消退后上升乏力。

美國要想擺脫其它國家實現通脹反彈，也絕對沒那么容易。從進口價格看，9月份進口價格指數同比下跌10.7%，石油及石油制品進口價格同比下跌46.1%。將油價因素剔除后，進口價格指數依然下跌3.3%。這意味著，進口貿易對美國國內的物價水平是有沖擊的，美國在從全球輸入通縮。在其他各國通脹未反彈的情況下，美國通脹反彈也沒那么容易。

3. 升值和外需低迷，低收入工種受損

3.1 低收入工種對外需更敏感

美國出口也以制造業為主，由於發展中國家的準入限制，服務業出口相對較低。美國出口金額中，商品出口占比將近70%，其中制造業占商品出口的比重高達62%。而服務出口占總出口的比重僅30%，其中資訊技術類占服務出口的46%，金融與保險15%。

低收入工種更多集中在制造業等領域，對出口更敏感。美國高收入工種集中在資訊技術，資源與采礦，建筑，金融服務，專業服務，教育和醫療等，低收入工種集中在制造業，貿易、運輸和公用事業，餐飲酒店，其他服務業等。因此，低收入工種更易受到出口和匯率的影響。

3.2 低收入工種福利受損，拖累通脹回升

美國低收入工種失業率一直偏高，加息疊加外需低迷使低收入工種福利受損。學歷和收入高度相關，我們可以看下不同學歷工種的失業率。美國高學歷工種失業率一直較低，目前僅2.5%，而低學歷工種失業率偏高，目前仍高達7%。從9月份非農新增就業數據看，制造業等低收入工種新增就業大幅縮水。美元升值和全球低迷導致的外需不足，使美國出口受到限制，集中在出口部門就業的低收入工種福利損失較大。

低收入工種還會拖累美國通脹回升。未來美國高收入就業會更快接近飽和並帶來通脹壓力，而低收入就業則會在相當長時間內仍處於不飽和狀態並壓制通脹。雖然高收入就業者和低收入就業者人數相仿，但是由於邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業者工資上漲對核心通脹帶來的影響會更大一些。

4. 美元加息剪羊毛？沒有那么簡單！

內外環境決定本輪將是美聯儲最弱加息周期。美聯儲二號人物費希爾10月11日參加imf及世界銀行年會時作出了表態，大部分聯儲官員都相信美國仍有可能在今年加息，但這只是預期，並非承諾。他同時還強調，如果全球經濟引發美國經濟偏離軌道，這一預期就將出現變化。

未來美國能否加息以及加息的節奏，依然要受到外部因素的影響。一方面，國際大宗商品市場的動盪會影響美國加息決策。例如美國cpi中能源類商品的權重約占12%，而能源類商品同比跌幅都在15%以上，拖累通脹回升；而礦產和金屬商品低迷也限制了美國采礦業的就業增長。

另一方面，各國的經濟低迷，導致美國出口不景氣，各國央行都在努力抗通縮的情況下，美元強勁意味著輸出通脹、輸入通縮，拖累美國通脹回升。一旦美聯儲加息，美國貨幣條件將趨緊，如果主要貿易國家仍舊通縮，美國經濟面臨的壓力將會更大，等於是為全球衰退買單。美聯儲加息絕不是那么容易的！