【專家言論】粟耀瑩:索羅斯“作空”投資邏輯在中國之應用和防範

索羅斯善於交易《統一》. 從索羅斯原文 (參考一, 二), 分析其《作空》投資邏輯, 並用此投資邏輯解釋他在1992年英鎊, 2010年歐元, 的投資行為, 看出其精簡化後的一致性, 即, 為何他常在交易統一. 因為, 統一的反面就是不統一. 不統一代表 (A) 一系統最弱成員有問題, 或 (B) 整個系統統一有問題, (A) (B) 的交易代表, 將被他作空直至倒地。 2010年1Q, 他投資公司 Soros Fund Management LLC, of US＄ 25 billion, 將在香港設立分公司, 我們非但不假設他沒看到, 反而利用他的邏輯, 查看他投資邏輯在中國的應用, 做為中國提前防範之參考。

[1] 索羅斯《作空》投資邏輯: 在歐洲的應用.

索羅斯在投什麼? 他在投《角色矛盾》和《瓦解》. 也就是中文的, 《邦分崩離析》.

數學上, 是, if (x ( a) and (x )= a) then x = null. 即, 沒有x 能擔起這個責任。

邏輯的理解, 至少有三個角度。

第一, 交易標地組成系統的《相變》 Phase Transition. 是一群相互牽制平衡的可交易標地, 正常狀態, 是《近平衡》狀態 Near Equilibrium. 他找的是, 這種《近平衡》狀態, 被大擾動扯開, 變成《動平衡》狀態 Dynamic Equilibrium時, 系統成員間出現的矛盾. 一但他判斷這個矛盾加大, 使系統平衡不再可持續, 就是他大幅放空最弱投資成員 (1992年 英鎊), 或判斷原先平衡代表瓦解的時候 (2010年 歐元)。

第二, 溫度控制過程Boom/Bust, 一個系統和其組成交易標地, 被加熱或降溫的過程. 每一個台面上的金融交易標地, 台面下都有一個實體經濟支撐, 他舉的例子, 上面金融交易標地是股價 (Share Price), 下面實體經濟是EPS (Earnings Per Share). 但推而廣之, 上面是貨幣的發行, 下面是財政收入; 上面是債券, 下面是抵押品; 上面是房價, 下面是人民收入/CPI/房租; 等等. 首先的重點是, 下面, 是上面的實體經濟支持, 上面, 是下面經濟實體的交易價格. 其次的重點是, 他要找一個上面漲得比下面快的過程, 而這個過程, 一開始, 有一個正反饋的效應, 自己拉起自己, 上面拉動下面, 下面拉動上面, 直到, 下面其實撐不起上面, 或下面乃不同版塊由法條拼湊而成有內部矛盾, 直到其被瓦解的動力被廣泛發現, 此時反向作用力非常快, 上面不支倒地。

第三, 正反饋概念 Reflexivity. Reflexive正解, 不做Reflexes 解, 但可做 Reflection 解. 他如果是學工的, 就很容易有這個詞匯, 他其實要說的是《正反饋》Positive Feedback是自己放大自己的過程, a Self-Reinforcing Process. 作為學哲學出身的歐洲人, 他用法文舉例, 法文里面有一種動詞 Reflexive Verbs, 其主詞和受詞相同, 他要的就是這個 Reflexive 的意思 (Reflexive Verbs, where the subject and the object is the same, it is a feature of the French language)。

他心里想的一直是水的三態, 《冰, 水, 氣》, 的相變. 他很能找《金融系統》和這三態的對應. 對他而言, 《共產》, 也是一種《金融系統》, 所以, 蘇《聯》 Soviet Union, 和美國銀行系統的《聯邦》 American Banking Federal, 可以用同一種方法理解. 推而廣之, 歐《盟》, 美國各《州》, 中國各《地方政府》, 都可以用相似的邏輯理解. 過程, 就是加溫, 或減溫. 冰加熱可以融化成水, 氣冷了也可以凝結成水, 起先的平衡是雙向的, 直到過了一個《臨界點》 Critical Point, 就不能再回頭, 產生永久相變. 他如果用物理的語言去描述他的發現, 學物理的一下就知道他在說什麼, 所以, 他命名自己的學說為,《金融的冶金術》 The Alchemy of Finance。

簡言之, 在應用上, 關鍵要找到能《瓦解》一個《自己放大自己過程》系統的《矛盾點》。

《投資實例 A》1992年。 角色矛盾方: 德國(西並東後)和英國. 攻擊標地: 英鎊.

《角色矛盾方》德國和英國貨幣政策矛盾. 德國 (西並東後) 要升息, 英國要降息.

《攻擊標地》英鎊.

《投資實例 B》2010 年. 角色矛盾方: 德國和希?. 攻擊標地: 歐元.

《角色矛盾方》德國和希?財政政策矛盾. 希臘改善不了財政赤字, 德國不想替他人買單.

《攻擊標地》歐元. 另外, 要特別注意希?的CDS Spread.

國家 ----- 政府負債/GDP -- 財政赤字/GDP -- CDS spread X -- CDS spread Y

希? ----- 113% ----- ----- 12.7% ----- ----- 398 ----- ----- 347

愛爾蘭 --- 66% ----- ----- 12.5% ----- ----- 149 ----- ----- 147

西班牙 --- 54% ----- ----- 11.2% ----- ----- 124 ----- ----- 131

葡萄牙 --- 77% ----- ----- 8.0% ----- ------ 160 ----- ----- 173

意大利 --- 115% ----- --- 5.3% ----- ------ 120 ----- ----- 125

法國 ----- 76% ----- ----- 8.3% ----- ------- 49 ----- ------- 60

德國 ----- 73% ----- ----- 3.4% ----- ------- 34 ----- ------- 44

數據來源: 中金公司哈繼銘等, 報告97號, 99號. CDS spread X 在2月3日, Y在2月23日.

《投資實例 A》 和《投資實例B》 的《矛盾點分析》

1990年代, 歐盟和歐元的產生速度, 高過很多人的想象. 歐洲希望有自己的貨幣抗衡美元, 也知道擁有國際貨幣歐元的大利益, 所以法國人背後主導, 前面放德國經濟老大(其間西東德統一), 在槍口一致對外的情況下, 用了很多條款 Treaty 把各國聯合起來 (Maastricht Treaty 建立了一個對待共同歐元的機制, 今日 CEPA, ECFA對待的是香港和台灣的貿易和經濟, 雖然都是條款, 本質不同) 。

當歐元成型以後, 歐洲和美國的默契是, 美國人統世界銀行 World Bank, 法國人統國際貨幣基金組織 IMF, 歐美聯手, 護著歐美的貨幣主權. 可見今天朱民副行長的任務如何艱巨, 一人孤軍奮戰是絕對不夠的, 需要支援. 但2010年到2012年間, 全球金融格局將發生非常大的變化, 又剛好重合許多國家領導人任期交替, 是考驗中國人整體金融智慧的時候。

回到索羅斯的投資邏輯, 一個貨幣需要上面和下面的配合, 上面是央行 (貨幣), 下面是財政部 (經濟實體), 在歐洲的情況下, 上面的共同中央銀行ECB到位, 但沒有底下可對歐盟各國共同抽稅的歐洲共同財政部 (因為, 這就會《真正》踫到各國的主權問題), 也就是說, 除了貨幣上統一, 別以為歐盟只有政治上不統一, 連經濟上都不真正統一, 無法一致提稅. 2010年, 德國可以提稅, 希?不能提稅, 這就是矛盾點, 就是為何歐元系統不穩定, 有被攻擊的機會. 就好像1992年, 西德統一東德, 打錢過去, 德國有通貨膨脹壓力, 必須升息, 但其他歐洲在衰退中, 尤其英國, 無法自然升息, 英鎊落單被攻擊。

在金融危機的情況下, 上面的共同央行, 可以提供流動性 Liquidity, 但只有下面的共同財政部能提供償債能力 Solvency. 上面管利息, 下面管本金/抵押品, 如同美國, 上面是美國人各個債 (房貸, 車貸, 信用卡, 等等) 的利息, 下面是美國人的就業, 上下不匹配或有問題的時候, 系統遲早瓦解。

CDS專門賭金融交易標地的死亡, 股票放空如果股票不死, 放空人有自己沒頂的危險, 但CDS的好處是, 放空投資者自己沒頂的危險比放空股票可控. 有了CDS這個發明, 增加投資者對下注系統瓦解的興趣和持續支持投資部位能力。

這時, 大家都看著平常最節省, 有儲蓄又有收入的老大, 要老大買單, 在歐盟, 德國是老大, 老大不想獨扛又不想系統瓦解, 只好折衷用發債減低共同成本的方式, 把老捅的婁子讓全部成員分擔, 麻煩是什麼? 老一個有問題, 還可以, 如果七兄弟老三到老七都有問題佔整個經濟成果超過一半, 光靠老大老二繼續賺錢是無以為繼的。

今日, 在全世界, 中國又何嘗不是有儲蓄又有收入還有未來的成長? 如果你是歐巴馬倚重的顧問薩默斯 Larry Summers, 放眼全球, 你想叫誰對歐美金融風暴誰買單? 總要有人買單. 全球是這樣看, 一國里面的微觀, 就是窮人和富人, 貧富差距, 可以瓦解一個國家立國基礎。

高盛等全球一流投資銀行早就知道這種《上面交易市場統一, 下面經濟基礎不統一》系統的矛盾, 所以一直做《平衡的市場制造者》Equilibrium Market Maker, 幫助系統表面上達到穩定來收費, 直到有一天系統里面最弱的實體經濟群無以為繼。

[2] 索羅斯《作空》投資邏輯: 在中國的應用和防範.

《在中國應用 A》新台幣匯率, 該配合美元還是人民幣?

既然一中各表, 台灣也是中國. 台灣相對韓國, 韓國做的所有產業, 文化, 消費電子, 醫療美容, 等, 台灣都能做, 而且台灣不必改變語言文字, 高麗朝鮮的歷史, 怎麼寫都不會有故宮, 蔣介石, 和毛澤東. 新加坡, 和香港, 雖沒有台灣對中國的好地點, 但連開計程車的司機, 都會說英文. 想發展金融, 而不是不說話的制造業, 英語水平非常重要而且最基本. 2000年左右中國國企改革上市, 中國向外看, 考慮香港還是紐約, 造就了香港. 2005年左右, 上海資本市場股改, 香港資本市場受到壓力, 台灣民進黨執政, 香港利用中國和台灣的政治矛盾, 吸引台灣企業到香港上市. 2010年左右, 全球金融危機, 歐美金融體系無以為繼, 不是短期修正, 是長期結構調整, 所以, 外資知道亞洲有機會, 向東看, 考慮日後飛行哩數要積累, 倒底是, 新航飛新加坡, 港龍飛香港, 東航飛上海, 還是長榮飛台灣 (或北京深圳). 新加坡說英文, 但離中國太遠, 香港稅好, 說英文, 上海稅沒有香港好, 但是中國腹地, 台灣? 這幾個候選人里面, 台灣要以什麼來吸引外國企業和投資者長期進駐, 進而開發台灣當地經濟發展長期可持續動力? 去中國誰都會, 中國旁邊經濟體挑戰反而是, 自己對誰提供真正價值, 而不被中空化或邊緣化. 或許可以利用長榮航空或世界經濟論壇替台灣對外國企業和投資者做問卷調查, 希望台灣提供什麼價值, 什麼服務。

重點是, 台灣央行在台幣匯率政策上, 已經在考慮, 是跟美元, 還是跟人民幣. 從台幣交易價格而言, 台幣對美元的匯率, 在某一時間點, 會有非常大波動性。

《在中國應用 B》中國各省, 各地方政府, 並非不像美國各州, 歐盟各國.

中國各地方政府賣地之外, 最重要的是獨立長遠經濟發展的動力和能力, 不要變成老要靠大哥的希?, 老大哥不背, 就靠發債減低成本, 讓系統成員平均分擔, 直到需要被背的單位比例超過賺的單位, 系統瓦解. 老大哥也不可能每個單位都賞一個資本市場. 沒有獨立長遠經濟發展的動力和能力, 再發債可以過渡, 但, 都是無以為繼的。

《在中國應用 C》人民幣能對外幣升值多少, 和中國內部產業結構和就業有關.

人民幣對外幣升值的壓力, 就是對中國現有產業調結構的壓力, 長遠是好事, 中國人已經太珍貴, 有些錢讓別的國家去賺吧. 但, 短期非常考驗央行行長國內國外經濟局勢的判斷和統籌能力。

《在中國應用 D》中國房地產, 自住, 出租, 炒樓, 的市場分布. CPI中有房租無房價.

香港人最知道, 有能力的至少買三棟樓, 一棟自住, 一棟出租, 一棟炒樓.

越有錢炒樓比例越高.

中金公司, 對中國東西南北中9個城市 (北: 北京, 天津, 東: 上海, 杭州, 南: 深圳, 西: 成都, 西安, 中: 武漢, 合肥), 的二級房地產市場, 有從2007, 2008, 2009年, 房價和房租的每月數據 (參考: CICC Peter Hongwei BAI, 2010 March 4, Vol. 2). 其中, 2009年房價增幅, 比房租增幅, 在有些城市, 多不少 (這組數據, 必須和, 2007年, 2008年, 相比), 而進CPI的, 只有房租, 沒有房價. 現在要查的, 或許是, 這些城市二級市場交易價格, 如果從上到下, 分成五品, 最高價格的區域, 是否有房貸, 如果有, 幾成? 空置率為何? 依此向下. 索羅斯的溫度圖曲線, 也可以畫成上面是房價, 下面是房租. 好在中國這個趨勢才剛開始一年, 健康與否, 還有待繼續觀察, 而中金公司, 已經開始觀察。

結論

投資, 畢竟不是市場問卷調查. 只有一個特例, 即, 當連最外圍接盤投資人都沒有時, 做多的市場崩盤, 但即便如此, 今日投資者還可以大玩CDS. 問題是什麼? CDS賭的是《實體經濟》變成《尸體經濟》. 所以, 從防微杜漸的角度而言, 對最外圍投資人市場調查, 對偵察系統穩定可持續性, 不是九州生氣恃風雷, 而是, 風馬牛, 沒什麼相關, 意義不大, 所以, 索羅斯自己, 都希望站在趨勢前沿 Staying Ahead of the Curve. 索羅斯一生好哲學. 而哲學 (參考一 Soros on Soros, Staying Ahead of the Curve, by George Soros, 參考二 The Alchemy of Finance, by George Soros), 或許還是要, 郭樹清董事長, 郭廣昌董事長, 更懂 。 (作者系中國皇後資本創始人)

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FINT[PFSTBMX,152,170,928,931]

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