政策轉向壓制大盤藍籌,結構泡沫困擾中小盤股

編者按：5月以來，在3000點震蕩了大半年的A股市場，終于選擇了掉頭向下。以地產和金融為代表的大盤藍籌股不但沒有出現市場久盼的風格轉換行情，反而在地產新政出臺后一跌再跌；而今年以來倍受追捧的新興產業股、大消費股已是高處不勝寒，也開始調整。市場將何去何從？本刊編輯部推出了相關專題，就大股票、小股票的未來方向，進行深入的探討。

今年以來，受流動性收緊和長期經濟增長方式轉變兩個因素的影響，A股市場的行業和個股出現了明顯分化的走勢，傳統大盤藍籌股持續下跌，風格轉換成為偽命題，而受益于經濟結構調整的行業和個股卻持續上漲。

大盤藍籌股如今能否極泰來，一如2007年“5·30”之后一樣東山再起？而新興經濟概念股的泡沫到底能吹多大？圍繞這些焦點問題，證券時報記者采訪了部分基金公司的投資總監和基金經理。

“這一次真的不一樣”

從去年年末開始，A股市場上大盤股和中小盤股之間的風格轉換問題，成了一個熱門話題，但大盤藍籌股隨著股指一路下滑，而新興產業和醫藥、消費等行業表現突出。統計顯示，相對H股處于折價狀態的A股已有15只，包括中國人壽、中國平安、招商銀行等，中國人壽的AH價格比已經低至0.7561。以占A股市場權重最大的銀行股為例，目前整體市盈率已低至8倍。

博時第三產業基金經理鄒志新認為，資本市場的這種表現是對經濟結構轉型大趨勢的確認：即與出口和投資相關的傳統行業回歸周期性行業的本質，估值受到抑制；而面向大眾的醫藥、消費服務業及代表新的生產方式和消費方式的新興產業顯現出較強的成長性，受到資本市場的追捧。

鄒志新認為，短期來看，對經濟過熱的擔憂仍將導致偏緊的調控政策，而房價的過快上漲已經引起中央政府的高度警惕，并陸續出臺了嚴厲的信貸政策和稅收政策進行打壓，產業鏈相關的周期性行業估值仍將受到抑制。

房地產領域一波又一波的緊縮政策，成為壓垮藍籌股的最后一根稻草。“我現在非常悲觀，投資簡直沒法做了，只要房地產沒戲，整個產業鏈就會形成多米諾牌效應，上市公司的盈利增長也無從談起。”深圳一位基金經理上周末在電話顯得很消極，在他看來，藍籌股集體陷落的最根本原因，在于國家調整經濟結構的戰略性經濟政策。

博時新興成長基金的基金經理李培剛認為，過去30年，中國經濟增長主要依靠固定資產投資拉動，特別是依靠房地產投資拉動，經濟發展是以出口導向型為主，由此出現了符合這一增長模式的一批傳統藍籌股，主要集中在地產、銀行和制造業。從目前這個時點來看，出口下降、人口紅利效應遞減、人民幣升值、傳統的“中國制造、美國消費”模式已不適應未來發展需要，提高內生效率，加快經濟結構調整進度已經成為中國經濟持續發展的必然選擇。

“這一次真的不一樣！”博時平衡配置基金的基金經理楊銳如此感嘆道：從國內來看，經濟過熱與通脹的風險越來越大，調控已經開始。資源行業，如煤炭的景氣已處于歷史高點，對周期性股票來說或許估值最低的時候，就是該賣出的時候。

“再便宜也不敢買”

2007年“5·30”之后，藍籌股拔地而起，帶領大盤走出歷史高位，這一次，大盤藍籌股能夠王者歸來，再展雄風嗎？

深圳一家合資基金公司專戶投資部投資總監表示，盡管大家都知道藍籌股目前估值很低，但只要市場存在還要下跌或者滯漲的一致預期，在流動性收縮的掣肘下，基金不會大舉進入藍籌股。“估值高的股票不一定是壞股票，同理，估值低的股票也不一定是好股票！”這位基金經理認為，A股市場目前概念炒作層出不窮，主題性和結構性投資機會很多，基金不會大舉買入藍籌股，從而讓自己喪失博取中小盤股超額收益的機會。與此同時，政策利空不斷，大盤藍籌股短期之內難有大的系統性機會。

以銀行股為例，深圳另一位基金經理表示，盡管銀行股市盈率普遍低于10倍，但即使便宜，也不看好。銀行股便宜有其便宜的道理：首先是地方融資平臺的問題，由于地方融資平臺的資金量在千億元以上，此前在房地產節節攀升的情況下，地方政府可以靠買地來還債，但是現在中央開始調控房地產，地方政府融資平臺的欠債會拖累銀行，由于欠債規模大，一旦產生壞賬，將對銀行產生重大打擊。其次，去年主基調是寬松的貨幣政策，銀行進行了天量放貸，而今年的主基調是緊縮，銀行會壓縮信貸，在放貸量上不去的情況下，下半年銀行的凈利潤增長情況并不樂觀。最后，銀行有巨大的再融資壓力，股價將會受到極大壓制。

在鵬華中國50基金的基金經理黃鑫看來，調結構的經濟戰略，會帶來基金投資思路的“升級換代”。此前的基金投資，基金經理首先是尋找到景氣度高的周期性行業，然后是精選個股，但在調整經濟結構的過程中，很難找到行業景氣度特別高的行業，基金經理將轉向代表未來產業發展方向的領域去尋找投資機會，比如新能源、新材料、新技術等，傳統的周期性行業盡管估值便宜，但系統性的機會已不多見。基金經理要獲取超額收益，必須有更寬廣的視野，遵循新的投資思路。

中小盤股泡沫到底能吹多大

相比大盤股，中小盤股票和創業板股票估值溢價已經處于歷史高位，結構性泡沫已經出現，這成為基金經理的共識。一位基金經理表示，中小市值股票泡沫遲早要破滅，首先存在一個證偽的過程，即一些估值過高、炒作過度的股票要經過一季報和中報業績的檢驗。從一季度來看，一些中小市值股票業績增長低于預期，已經開始出現大幅下跌，而一些業績和成長性良好的股票，股價逆市上漲或相對抗跌。“在中小盤股票整體下移中，我認為有10%到20%的股票會遭到錯殺，而這些個股我將逢低介入并長期持有。”上述基金經理表示。

上海一位基金經理表示，中小板股票存在極大的風險，“按照這樣的炒法，只會讓市場的風險因素累積越來越大。”IPO動輒四五十倍，一級市場對二級市場的抽血太過嚴重，同時，雖然目前在談調結構，但這是一個漫長的過程，此前的經驗和教訓表明，只有少數公司能成長起來，大部分公司都將被打回原形。

鄒志新認為，中長期來看，受益于社會保障制度健全、收入結構調整、農村和二三線城市居民收入水平的提高、人口結構的變化（老齡化）等，消費服務將很可能繼續保持快速增長。同時，在經濟轉型中必然出現一些承擔新的社會生產分工職能的產業，它們代表著市場對經濟系統整體產出的新要求和產業結構轉換的新方向，將產生巨大經濟效益和社會影響力，類似的新興產業包括信息技術、節能環保、新能源、新材料等。因此未來市場仍然會延續分化的走勢，機會仍將出現在內需主題的深度挖掘和新興產業的持續跟蹤上，如醫藥、零售、食品飲料、品牌服飾、家具用品、移動互聯網、消費電子、節能環保等行業的投資機會。

李培剛則表示，遵循國家調整經濟結構的需要，落實到投資上，就是選擇未來受益于經濟結構轉型的行業和個股。縱觀美國股市一百多年的發展軌跡，傳統的藍籌行業如銀行、地產、制造業在標普500中的市值比例從當初最高的70%左右下降到目前的20%多，而科技、醫藥、消費等行業則上升到了目前的70%多。下階段，李培剛繼續看好長期受益經濟結構轉型的新興產業、受益內需的零售、食品飲料、醫藥等行業。