程序化交易與股指期貨

與傳統上以人工分析和下單的交易方式相比，程序化交易具有投資策略一貫性、操作客觀性、下達指令準確性以及高速度等一系列優勢，正因為此，這種新興的交易方式正越來越多地為世界各國市場的個人及機構投資者所青睞。本文除介紹了程序化交易的特性外，還針對股指期貨交易，對程序化交易系統的核心模型進行分類，并解析不同模型的設計原理，可作為投資者未來以何種方式參與滬深300指數期貨交易的一項參考。

一、程序化交易及其運用情況

程序化交易是指將特定的交易規則或策略編譯為計算機程序，通過計算機計算并發出交易信號，由交易員下單或計算機自動下單來完成的交易，也曾被稱為計算機交易、自動化交易、機械化交易和算法交易等。其本質是在交易決策的實時判斷中排除人工決策過程，做到交易決策的客觀化，幫助投資者免受主觀情緒和心理層面的負面影響。

程序化交易在國際市場已經較為盛行，據統計，目前在紐約證券交易所市場上，程序化交易的成交量約占30%，而各大投行和對沖基金更是程序化交易的主要使用者。

在國內，程序化交易的研究也已較為深入，許多機構投資者和研究機構已在人工智能型程序化交易系統的開發上取得重大突破，類似神經網絡、支持向量機和互聯網文本挖掘技術等具有人工智能色彩的交易模型已得到廣泛認可。而在實際運用方面，國內程序化交易者卻受到產品結構單一、交易制度不夠靈活等限制，目前主要集中于商品期貨套利和ETF套利等高頻交易中。因為高頻套利交易動輒涉及到數個期貨合約的價差計算或者幾十至上百只股票的買賣，人工計算、下單的速度和準確程度無法得到保證，而套利機會轉瞬即逝，為了抓住短暫的時間窗口，大量機構投資者采用程序化交易系統來進行套利，程序化自動交易是否高效成為套利能否成功的關鍵。

由于股指期貨與證券市場聯系緊密，加上T+0和雙向交易制度等因素，其上市后將成為程序化交易特別是程序化套利交易的關注重點。

二、程序化交易對股指期貨交易的幫助

程序化交易具有一些顯而易見的優點，這對有意參與股指期貨這一全新金融衍生品交易的投資者來說將提供較多的幫助。

1.一貫性

在期貨市場中，保證金制度所產生的杠桿作用使得投資者即使是正確地判斷了市場趨勢，也有可能由于入場點選擇上的不妥而面臨較大的虧損風險，因此利用技術分析來精確選擇入場時機和點位就顯得非常重要。技術分析本身是經驗主義的，存在較強的主觀色彩，對于同樣的指標或圖形，不同的投資者可能會作出不同的解讀。潛在的先入為主意識和預測意見會影響投資者客觀地判斷市場狀況，進而對一些價格信號采取選擇性的理解。因此大部分投資者難以在日復一日的解盤分析中堅持自己的分析方法和策略，從而影響投資決策的一貫性。

2.客觀性

期貨交易的雙向交易制度會令投資者感到期貨市場上存在相當多的獲利交易機會，對于多數初涉期市的投資者來說，這是一個常見的誤區。由于期貨市場零和博弈的特性，在不考慮手續費的情況下，盈利與虧損總是相等的，因此不可能存在大量的可獲利交易機會。做空機制會使部分投資者在持有頭寸的過程中變得不那么堅定，筆者常看到部分期貨投資者在對長期趨勢作出了正確判斷的情況下，卻由于過于關注短期的價格波動而忘記交易計劃，過早地采取了平倉、鎖倉等措施，結果反而錯失了大部分趨勢的情況。也就是說，雙向交易和T+0機制使投資者在期貨市場上可能面臨更多的交易決策機會，而這對于缺乏訓練的投資者來說往往意味著犯錯誤的機會也大大增加了。

通過程序化交易，投資者可以將自己的經驗和策略轉化為相對穩定的計算機模型，由電腦按照既定的設置來對市場進行判斷，最大可能地避免主觀方面的原因所導致的誤判和沖動操作。

3.準確性

同樣地，期貨市場的雙向交易機制和交易指令的多樣性，會令投資者在實際交易中存在誤操作的風險，例如搞錯買賣方向，把買入開倉指令輸入成賣出開倉等。在價格波動頻率較快的期貨市場中，這樣的“錯單”會導致較大的虧損。不僅僅是初學者會犯這樣的錯誤，即使是專業的炒手也難免偶爾出錯。

在進行股指期貨套利交易的過程中，無論是期現套利構建現貨組合，還是跨期套利中合約代碼的選擇，都很容易出現失誤。對于交易頻率較高的套利交易者來說，使用程序化交易可以有效避免“錯單”這種低級失誤。

4.高速度

在股指期貨套利交易的過程中，不可避免地需要計算套利現貨頭寸的構成與權重，或者是計算期貨合約間實時的價差結構，誰能更快地通過計算發現機會并且完成交易就能獲得利潤，因此速度是決定套利交易成敗的另一關鍵。在這方面程序化交易具有顯而易見的優勢。這也是國際上成熟的金融衍生品市場中程序化交易盛行的重要原因。

三、如何針對股指期貨設計程序化交易模型

絕大多數的程序化交易系統并不以對市場的預測作為主要決策依據，而是通過經驗的總結和學習，觀察市場目前狀況與常態之間的異同，從而進行盈利概率更大的交易。其關鍵在于對市場常態或市場形勢的識別。按照當前市場所處的狀況與常態是否相同，筆者認為可以將程序化交易系統的核心模型分為兩類，一類是常態發展式，另一類是常態回歸式。

第一種類型即所謂的常態發展式，是指程序化交易系統通過計算發現當前市場價格運動與歷史價格運動之間的相似程度，如果相似程度較高則根據歷史價格表現進行交易。這一類型的典型交易模型包括趨勢跟蹤模型、震蕩指標模型等單邊投機模型，同時也包括關注價差趨勢變化的套利模型。在針對股指期貨設計該類模型的具體過程中，仍然存在著一些需要加以關注的地方。

國內股指期貨的標的物是滬深300指數，如果在選擇樣本數據的時候是以滬深300指數為樣本，則可能出現以指數進行測試的時候盈利，而在以期貨合約進行實際交易的時候盈利縮小甚至虧損的情況。這不僅僅是因為手續費或者其他沖擊成本的原因，更主要的是因為基差的存在，使得原本在指數上可以獲利的空間卻在具體合約上打了折扣。

以最簡單的趨勢跟蹤模型為例，如當前滬深300現貨指數報3,400點，IF1009合約報3,850點，某基于現貨指數歷史數據的程序化交易系統發出了買入開倉的指令，投資者買入IF1009合約，若到了九月份期貨IF1009合約即將交割時，現貨指數上漲了300點至3700點，而IF1009合約出現超過100點的跌幅，投資者的持倉就會出現虧損。如何解決這一問題呢？一是可以通過對期貨連續合約數據進行測試來建立模型，并且在使用連續合約時必須將合約換月當日的價差剔除。二是在對使用現貨指數歷史數據的模型進行測試和優化時考慮更高的費用和成本。三是在進行交易時盡量選擇基差較小的合約，從而少受基差的影響，通常來說近期合約基差較小，但這也意味著在進行較長期持倉的時候要面對遷倉的成本和合約間價差的問題。四是盡量選擇持倉周期較短的交易模型，從而可以選擇近期合約進行交易并盡量少遷倉。

第二種類型常態回歸型是指當前的市場狀況偏離了歷史的正常水平，存在回歸的需求，即存在價格或價差向平均水平運動的可能性。這一類型的程序化交易模型主要包括高頻套利模型、均值回歸模擬等。

在針對股指期貨設計高頻套利模型時需要考慮的因素至少應當包括流動性、相關性、波動性和價差均值水平。流動性因素主要是指股指期貨合約、滬深300指數成分股的成交能否滿足套利需求；相關性因素主要包括滬深300指數與股指期貨合約、指數成分股組合之間的相關性是否足夠高；波動性則是從風險角度出發考慮出現波動極值的可能性以及由此所產生的風險大小；均值水平則是最重要的歷史參考數據，高頻套利交易的價差均值水平應該具有較好的穩定性。

四、中國股指期貨交易規則對程序化交易的適度制約

程序化交易中計算機的使用加快了信息的交流和交易速度，依靠程序化交易輔助而大量實施的套利交易還使得期貨市場與股票市場的聯系更加緊密。在股指期貨發展的歷史中，許多著名事件的背后都可以發現程序化交易的影子，其中包括美國股票市場1987年的股災和臺灣期貨市場的“國安基金事件”。

在1987年的美國股災中，暴跌的罪魁禍首一度被認為是期現市場的程序化自動套利交易。在股災爆發的當日，兩個市場間的相互作用得到增強，美國證券交易委員會這樣描述了與指數相關的交易在1986年9月11日和12日市場下跌時所扮演的角色，如果股指期貨價格低于股票價格，不管什么原因，指數套利者將買入期貨并賣出股票，如果股票價格下跌的幅度遠遠不夠，投資組合保險公司將賣出期貨合約，造成期貨市場新一輪的下跌，這導致指數套利者進一步賣出股票，從而形成自我強化拋售的下跌周期。但是這樣的解釋卻回避了投資者的心理和突發事件這兩個引起1987年股災的重要因素，把股災歸因于程序化交易完全是一種誤會。

而在臺灣地區的股指期貨市場上，則出現過平準基金通過股指期貨交易買入期貨合約護盤，但最終被程序化套利者捕捉到交易機會，大量反向做空期指并獲利的事件。2000年10月16日是臺指期貨10月份合約的結算日，前一個交易日即10月15日為最后交易日。由于國安基金此前建立了大量期貨單邊多頭頭寸，并在10月15日停止進場，而且當時臺指期貨未平倉合約數高達10,754手，遠超過正常的四五千手，加上當時國安基金企圖護盤，使期貨價格高出現貨達百點以上，套利部位亦逐漸增加。10月16日，套利者在開盤時就以市價了結現貨部位，造成當日現貨市場波動劇烈，下跌達282.89點，期貨市場同樣應聲下跌，特別結算價較前一交易日下跌100點以上，國安基金則承受了一定程度的損失。

客觀而言，程序化交易的使用既提高了股票市場與期貨市場的相關性，使市場定價機制更加有效，同時也存在著加大市場波動性的風險。不過，通過有效的監管機制，仍可以對程序化交易在極端市場行情中的交易行為加以監控并防范風險。在中國股指期貨的交易制度中，《中國金融期貨交易所交易細則》第四十四條對程序化交易做出了明確的規定，會員、客戶使用或者會員向客戶提供可以通過計算機程序實現自動批量下單或者快速下單等功能的交易軟件的，會員應當事先報交易所備案。會員、客戶采取可能影響交易所系統安全或者正常交易秩序的方式下達交易指令的，交易所可以采取相關措施。

對于程序化交易而言，投資者必須確保自己在交易流程上符合相關監管部門的規定，并適時調整交易模型保證其發出的指令不會影響到市場的正常秩序。

（期貨日報 田野）

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