歐洲央行寬鬆貨幣政策對固定收益市場的影響

離美國聯準會量化寬鬆政策退場不到三個月，歐洲央行現在接替聯準會的角色，開始大量印鈔票。ECB宣布將於今年三月開始，以每月600億歐元的規模購買債券，並且將會持續到2016年9月，目前預計全部歐洲貨幣寬鬆規模將達到1.1兆歐元(約1.2兆美元)，並且擴大歐洲央行的資產負債表到高達3兆歐元的水準。然歐洲央行成員表示，如果此次貨幣寬鬆的舉動未達到預期的結果，不排除將會延長購債期。此次歐洲央行進行貨幣寬鬆的目的，在於刺激歐元區經濟、恢復通膨，以及增加資產價值。

在每個月所購買的債券中，將包含450億歐元的主權債券、100億歐元的抵押擔保債券，以及50億歐元由政府機構及法人所發行的債券，總計加起來將會購買高達8550億歐元的主權債券、1900億歐元的抵押擔保債，以及950億歐元的機構法人債。各會員國的央行將會運用，個別存放在歐洲央行的資本購買自己的主權債，如果任何所購買的債務發生違約，將有高達總金額的20%會被計入風險分擔計畫中。

短期內，歐洲貨幣寬鬆對經濟的影響是溫和適度的，市場早已認為歐洲央行將會進行寬鬆貨幣的策略，同時也反應在固定收益市場上。歐元區的長期債券殖利率已經降到歷史低點，德國10年期的公債殖利率已經降到0.36%，而目前法國10年期OAT則是0.54%。歐元區外圍國家也因此受益，西班牙與義大利的10年期公債殖利率交易價位在1.38%及1.53%。至於其他非歐元區國家以當地貨幣計價的公債殖利率，如:英國10年期公債殖利率為1.48%，瑞士10年期公債殖利率交易價格為負的0.26%。一些願意購買瑞士國家債券的投資人主要是看好瑞士法郎兌歐元升值的長期走勢，而其他願意在負殖利率的狀況下購買短期歐元債券的投資人，則是希望能夠避掉歐元區通縮的風險。依據報導，目前大約有1.4兆歐元的歐元區國家公債在負殖利率情況下交易。史無前例的，這些以負殖利率被交易的債券大多數為5年存續期的主要歐元區國家政府債券。

目前利率已經處於歷史低點，即使是更低的利率也不太可能對經濟發展擦出新的火花。低利率確實能幫助資產價格上升，然而不幸的是，歐元區民眾持有股票與債券的比重不如美國，因此資產增值所增加財富的效應在歐元區並不明顯。另一項能受惠於低利環境的資產則是房地產，且有助於增加歐洲銀行於風暴前所核准的貸款擔保品價值，由於銀行帳上的擔保品價值在過去幾年內降低，現在這些銀行對承接新貸款或再融資現有的貸款都顯得格外謹慎。隨著房地產價值升高，讓銀行較願意展延貸款，否則擔保品價值將面臨無法再融資的風險，同時這也有助於銀行強化其資產負債表，並且提高貸款違約的回收價值，進而增加歐元區的信用額度。

歐洲貨幣寬鬆政策在短期最大的影響，就是歐元對其他貨幣都出現貶值的走勢。自歐洲央行宣布貨幣寬鬆政策以來，歐元兌美元在短短幾天內貶值3.5%。然在市場預測歐元區貨幣寬鬆政策的前提下，歐元自年初以來已貶值7.4%，過去12個月以來則是貶值17%，歐元兌美元價位目前已來到過去11年來的最低點。從商業的角度來看，歐元貶值將有利於產品出口，對於進口歐元區產品的國家，會覺得歐元區製造的商品價格變得便宜。從消費者角度來看，貶值的歐元將會增加歐元區進口商品的成本，不利於消費。信用額度與出口量的增加應該能幫助歐元區的經濟復甦，不過貨幣寬鬆政策如果能與財政和經濟改革相結合，將能更有效的針對歐元區的經濟障礙做結構性的改善。

對公司債市場的影響

相較於美國，歐洲固定收益債券的低利率或許會讓美國公債殖利率短期間上揚，甚至進一步可能使美國下調利率。以美國10年期公債殖利目前在1.82%來看，比德國的10年期公債殖利率高出了150個基準點，美國公債讓國際投資人能夠同時享有相對於歐洲主權債較高殖利率，及美元升值的投資效益，降低歐元持續貶值的風險，並且保有額外的購買力。除此之外，美國的信用評等高於義大利與西班牙的BBB評級，同時美國的公債殖利率還高於這些國家。

當成熟國家的主權債券殖利率處於低利環境，公司債應會相對表現較佳。歐洲央行購買抵押擔保債與主權債，所得款項將會被再投資到其他地方，其中反對聲浪最少的就是公司債市場。市場對公司債的需求，非常可能會讓公司債的信用利差縮小，歐洲的公司信用利差，會因美國的公司信用利差拉動而縮小。對於可以自由選擇以美元或歐元計價債券的投資人來說，目前自然會選擇以美元計價，因為能夠提供較優的利差與較高的收益率。

隨著信用利差越來越小，不同產業的公司債表現於近期將會出現分歧的走勢。那些不會曝險於低油價或者基礎原物料價格(如: 鐵礦、煤、銅)的產業比較容易有好的表現。目前，能源產業的公司債提供了較高的利差，但除非油價在接下來幾個月有顯著的反彈，否則我們預期能源產業(特別是小型服務公司)的違約率在今年秋季將會提高。大部分探勘與製造商已經有足夠的避險部位，讓他們能維持2015年的生產，但當他們的避險部位到期後，這些有著過高損益兩平點的探勘與製造商將於2016年面臨違約的問題。這些違約將會持續對整個能源產業產生壓力，並讓利差更加擴大，尤其隨著油田價值的下跌，以及回收價值越來越少之際。

也因為如此，很多基金經理人已將他們對能源產業的投資部位降為中立或者小幅減碼。這麼做的目的是為了要能維持部份能源產業目前所提供較高的信用利差，並且持有足夠的曝險部位以追蹤企業債券市場指數，一旦這個產業有所回升，他們所管理的投資組合才能避免落後的表現。不少基金經理人不願意在油價持續在每桶40美元左右徘徊的時候加碼此產業，而是寧願暫時持有現金部位，等到能源產業再下跌之後進場。如果原油價格能在接下來幾個月反彈，我們預期能源產業的利差將會恢復得相當快速，尤其是當整體信用利差轉為緊縮的情況下，投資人自然希望能找到額外的獲利。

公司債市場早已感受到歐洲央行貨幣寬鬆的震撼力

在歐洲央行宣布貨幣寬鬆政策之後，我們用來追蹤美國投資等級公司債券的晨星公司債指數(Morningstar Corporate Bond Index)的平均利差雖然縮小了5個基準點，但依舊還有1.46% (+146) 的利差，而晨星歐元公司債券指數(Morningstar Corporate Eurobond Index)的平均利差則縮小了2個基準點到+84。晨星歐元公司債指數的平均評等僅有晨星公司債指數的一半，存續期也少了5年，但即使在考慮了信用風險與存續期的差異之後，相較於歐洲投資等級公司債的利差來看，美國投資等級公司債的利差似乎還有緊縮的空間。在高收益債券市場，美國銀行美林公司美國高收益Master II指數(Bank of America Merrill Lynch High Yield Master II)的平均利差已緊小了9個基準點，到+530。

依據一些消息來源指出，全球投資人已經開始重新佈局資金，從歐洲固定收益市場轉往美國固定收益市場，而這些額外的需求將會促使美元計價的固定收益債券價格向上攀升。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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