改革創業板系列之一：全配售成萬惡之源 創業板生4毒瘤

近期部分創業板新股及半新股癲升暴跌，令創業板問題再成市場關注熱點。  圖片來源：香港文匯報

近期部分創業板新股及半新股癲升暴跌，加上長年被批評淪為「啤殼工場」，新股上市只為「賣殼」賺一筆，非為集資及拓展業務，令創業板問題再成市場關注熱點。總括而言，創業板有「4大毒瘤」，萬惡之源是「全配售」(即不設公開招股)，令創業板公司股權高度集中，易被黑莊大鱷操控，因而衍生種種問題，股民損手爛腳，改革創業板的呼聲一直未停過。

香港《文匯報》報導，面世近16年的香港創業板，模式仿照美國納斯達克(NASDAQ)，由最初雄心壯志孕育新興科技公司成才，到2008年被降格成「二奶板」，至近年更淪為莊家搵食的「圈錢樂園」及「啤殼工場」，見盡港股風雲變幻。市場人士總結出，創業板公司無論「啤殼」、成交疏落或股價大起大落等問題，都源於創業板股份的容易操控，而容易操控則基於股權集中，但也有意見認為，近年部分主板股份也有此現象，股民只能自求多福。

今年至今共有27間公司於創業板上市，成為創業板2003年(當年全年有27公司上市)之後即12年來最多公司上市的一年。香港華人會計師公會前理事范駿華表示，創業板近期多了集資活動，主要是因為香港「殼股」有價有市，吸引部分炒家專門在創業板「尋寶」，結果又帶動更多資金進入創業板。

「殼股」有價，主因A股7月股災後中證監無限期押後新股發行，令香港「殼股」需求大增。資料顯示，目前創業板殼價愈升愈高，由3年前的約5000萬元(港元，下同)升至逾2億元以上，主板殼價更由約2億元升至高達5億至6億元，因此吸引一些投資者瘋狂「種殼」，而對上市公司沒有盈利要求、不用公開招股等等低上市門檻的創業板，遂成為「啤殼工場」。

「很多創業板新股都以全配售形式上市，股權過分集中，令股價出現數倍甚至數十倍的升幅，在外邊的散戶，誤以為創業板很容易被炒起，但其實在貨源歸邊下，少量資金已能炒起股份，當股份大幅回落時，散戶又走避不及。」范駿華認為，投資創業板的風險極大，但他相信散戶其實早已心中有數，他續稱，凡投資市盈率超過30倍的公司，與投機賭博無異，只能自己注意風險的控制。

市場人士批評，這些配售新股「圍飛」情況極為嚴重，股權只集中在數個大戶身上，由於上市時沒有向公眾招股集資，只能「炒高散貨」，靠從散戶身上「掠水」。智易東方證券行政總裁藺常念直斥全配售股份是「搵笨」，只是「自己人玩」，但證監會亦「捉不到」那些大戶，因接貨者往往是難於查證的「獨立第三方」。他直言，創業板上市規則已被濫用，對投資者極不公平，支持禁絕全配售上市。

但立信德豪董事兼審計部業務發展總監林鴻恩則認為，創業板容許「全配售」是有一定理由的，如正確運用，是有利公司及市場發展的。在林鴻恩看來，散戶未必會欣賞某些創新公司的前景，若果公開招股，這些公司或者會無人認購，甚至無法上市；反而一些「識貨」的專業投資者，可以接受較高的定價。而允許公司將股票配售予特定的投資者，無須公開招股，除可減低創業板公司的上市成本外，也使他們即使在較為低迷的市況下，亦能成功上市集資。

他認為，當然當局可稍為調整創業板全配售制度，硬性規定其申請人要保留部分股份作公開發售之用，程序可跟主板新股看齊，若散戶也能參與，市場流通量增加，減少股權高度集中情況，有助減低股價大幅波動情況。 (接下頁)

圖片來源：香港文匯報

近期創業板新股股價往往一上市即「一飛沖天」，尤其是「全配售」的股份，隨便即日炒升數倍至20多倍，統計顯示8月來的創業板新股，開市價較配售價升幅最少的也達2倍，但亢奮過後往往重重摔下。如10月8日上市的亞勢備份(8290-HK)，首日勁升21倍，該股配售價僅0.2元，首日一開市已報2.95元，收市報4.4元；該股上周五收報3.7元，較首日收市跌15.9%。

同樣是10月8日上市的應力控股(8141-HK)，該股配售價0.3元，但開市價已為上市以來高位，見5.1元，首日收報4.8元，較配售價升15倍，上周五收報0.5元，較首日收市價大跌89.5%。由於上述應力控股的開市價已為上市以來最高，換言之在上市後買入該股的股民，損手機會非常大。

其他癲升狂跌的創業板配售新股多不勝數，如9月25日上市的立基工程(8369-HK)首日收報5元，較配售價0.25元爆升逾19倍；翌日先升63%至8.15元，其後直線暴跌，收報0.255元，跌近配售價每股0.25元，跌幅95%。又如9月30日上市的豐展控股(8248-HK)及10月9日上市的泰邦(8327-HK)見大波動，而年初上市的駿東(8277-HK)，首日瘋狂高開後低收，翌日更暴跌7成，還有愛特麗皮革(8093-HK)亦出現股價一日內暴跌85%的場面。

Tom集團在2004年8月4日已轉至主板上市，轉板當日即令創業板整體市值減少了9%。  圖片來源：香港文匯報

除有「四大毒瘤」之外，創業板還生成「二奶命」。有實力的公司首選主板上市，實力欠佳的才選在創業板上市。而在現行機制下，由於創業板公司在達到主板上市要求時，允許可「轉主板」上市，因此不少創業板公司當業務有成後，都紛紛轉往主板上市，令留在創業板的公司變成「老、弱、病、殘」，「二奶」之名由此而起。

根據《文匯報》統計，自今年初至9月底，由創業板轉到主板上市的公司已有17家。而自2005年至2015年的10個年頭，一共有88間創業板公司轉到主板上市。創業板第一股-Tom.com（現稱Tom集團(2383)）千禧年於創業板上市，當時創業板編號「8001」，亦早在2004年8月4日已轉至主板上市，Tom仔轉板當日即令創業板整體市值減少了9%，可見轉板對創業板影響之大。

統計顯示，近10年來，最多創業板股份轉到主板上市的年份是2008年，包括同屬長和系的長江生命科技(0775-HK)，及2000年於創業板上市的鳳凰衛視(2008-HK)，當時於鳳凰衛視的創業板編號為「8002」；另外，當時僅於創業板上市一年的網龍(0777-HK)亦於2008年轉板。

截至今年9月底，創業板上市公司共211家，總市值2241.58億元；主板則1605家上市公司，市值22.97兆元。

公司質素參差，伴隨而來的，就是成交低迷。自1999年至今的近16年間，創業板年成交額超過1000億元的年份僅有4個。年成交額最少是2005年，僅有223.36億元。在今年9月份，創業板日均成交額5.54億元，主板則為815.61億元。在貨源歸邊下，一般創業板公司的交投，不多於整體股份的10%。 (接下頁)

圖片來源：香港文匯報

創業板是多層次資本市場的重要組成部分，自納斯達克交易所1971年創立以來，全球有39個國家/地區先後推出75個創業板，然而至今僅餘41個，真正算得上成功的只有納斯達克及深圳創業板。究其原因，乃由於在納斯達克超級光環下，大部分創業板淪為雞肋，難吸引到高質素增長型企業上市。大陸有大批令人羨慕的高增長企業，但受限於政策較難赴外國上市，無形中令深圳創業板得利。而中美兩國重視科研，創新企業大批湧現，也為創業板提供了豐富的上市資源。

經40餘年發展，納斯達克目前是全球第二大市值股票交易市場，擁有微軟、Google、英特爾、百度等一大批知名企業，無論活躍度、流動性或企業質素皆不輸給主板紐交所。其成功一部分歸因於美國證監會的嚴格監管，一部分歸功於成熟金融中介，但更重要在其外部環境--美國一直是高科技產業領先者。

美國在二戰後成為全球高科技發展領導者，幾乎壟斷所有創新行業，大量高質素增長型企業在本土創業板上市，給投資者帶來豐厚回報，成為納斯達克發展的先決條件。這亦解釋了，為何包括英國、日本及香港在內的大部分創業板一直難獲成功。

以英國創業板另類投資市場(AIM)為例，本土不能提供大量優質高增長型企業，AIM轉而尋求外國高增長企業到英國上市，與「老大哥」納斯達克正面交鋒。由於老大哥有先行優勢，AIM就惟有降低上市門檻和監管條件，結果令投資者屢屢虧損，久而失去信心變成惡性循環，願到AIM上市企業愈來愈少。

翻查倫交所官方網站，截至2015年9月，共有1063間企業在AIM上市，較2005年高峰時1399間減少24%。截至今年9月，AIM市值為736.815億英鎊(約8824億港元)，較2007年高峰時975.61億英鎊(約1.17兆港元)，縮水近1/4。

日本創業板JASDAQ亦有類似問題，本土高增長型企業有限，金融市場本身又不夠國際化，加上當地企業和政府監管者關係密切，監管缺乏透明，令外國企業欠缺興趣。

至於深交所創業板，論監管和金融系統成熟度，深交所與前述納斯達克、倫交所不能相提並論，其成功一部分要歸功於大陸封閉政策，政府不允許企業輕易搬去海外市場，大批初創企業惟有排隊在深創板上市。近年中央政府高層大力推動「互聯網+」，大陸互聯網行業的創業風席捲，湧現大批優秀創新型企業，為深圳創業板提供了海量的上市資源。不可否認，經過六年摸索，深圳創業板也在逐漸成熟，其上市門檻是全球最高，對上市企業亦有明確盈利要求，相信是汲取了外國創業板失敗教訓。

創業板「4大毒瘤」

●股權高度集中

創業板新股可以全配售上市，股權高度集中在100名股東內，經常出現大起大落情況，一般散戶在有關新股上市後「接火棒」，常在股價異動時蒙受損失。

●成交疏落

創業板成交多年來一直偏少，2014年創業板全年日均成交額為6.7億元，不足主板的1%。而且在貨源歸邊下，一般創業板公司的交投，不多於公司整體交易額10%。

●股價大起大落

近日創業板新股及半新股「喪炒」，股價狂升暴跌。單計9月以來，有10家創業板新股上市，10間股份中，5間首日開市第一口價較配股價高出逾10倍，6家於首日最大升幅逾20倍。相對此前17間創板新股，只有1間於首日開市升逾10倍。但很多股份在短時間後已極速走樣，走勢如「放煙花」一樣，高位接貨的散戶只輸得損手爛腳。

●「啤殼」嫌疑

創業板近年被批已淪為「啤殼工場」，投資者憂慮創業板公司的監管質素。好像2013年2月25日上市的羅馬控股(8072)，以0.30元配售上市，一年內竟炒高至8元，上市一年後賣殼。市場人士表示，A股暫停新股發行，令香港「殼股」需求大增，創業板殼價愈升愈高，現時已升至逾2億元以上，有價有市下，相信情況還會持續。 

圖片來源：香港文匯報