國海證券2011年投資策略：尋找流動性收縮下的高增長

國海證券認為A股系統性風險并不顯著，對A股2011年整體不必太悲觀，超額收益的機會繼續在消費與新興產業。滬指波動區間為2,400—3,600點。

據證券時報12月4日報道，國海證券發布2011年投資策略，認為目前滬深300指數估值處于平均水平，并沒有體現出中國經濟高增長溢價，對于2011年的A股市場，整體不必太悲觀，超額收益機會繼續在消費與新興產業。

系統性風險并不顯著

全球范圍看，目前滬深300指數估值處于平均水平，并沒有體現出中國經濟高增長溢價。滬深300當前的估值水平與靈貓六國（CIVITS）的估值水平基本相當，略高于金磚四國和發達國家估值水平。但是如果從中國經濟的潛在增速來看，滬深300的估值尚未體現經濟高增長的溢價。

盡管中小盤股的估值溢價目前已處于歷史高位，但也并不全是風險。中期以來，市場對于新興產業的高增長達成了明顯共識，我們觀測的申萬小盤指數與申萬大盤指數的估值溢價位于歷史的最高水平，超過1999年科技股泡沫時期的估值溢價水平。歷史不能簡單對比。當前國家“十二五”規劃，對新興產業的方向、經濟結構調整的路徑有明確指引，相關產業的盈利前景明朗，并非“市夢率”的時代。

因此，從市場估值分析，證券市場本身并不存在顯著的系統性風險。反映整體經濟基本面的滬深300估值處于歷史較低位，扼殺了市場下行空間；反映經濟結構轉型的消費與新興產業，其政策支持方向明確，行業成長空間明確，企業盈利增長趨勢明確，相關上市公司保持相對估值高溢價將是常態。

目前市場主要的風險在于，投資者對于新興產業的過度追捧，構成階段性的風險。投資者無原則的遐想，構成其自身的持續性風險。

總體來說，對于2011年的A股市場，整體不必太悲觀，超額收益機會繼續在消費與新興產業。

貨幣政策難以全面緊縮

當前全球的流動性仍然處于極度寬松狀況，新興市場國家在流動性壓力下也紛紛采取了升值和加息的措施來收縮貨幣。中國的格局也同樣類似，當前貨幣存量維持在歷史高位，人民幣升值的預期強烈導致外匯占款持續快速增長，流動性壓力下通脹高企使得流動性存在收縮的必要。但是從經濟增長的態勢、經濟結構轉型的需求來看，流動性需求仍然強烈，央行缺乏全面收緊貨幣的動力。

我們在四季度已經預計了貨幣政策將從“適度寬松”轉向“穩健”，2011年將實施“穩健的貨幣政策”。預計新增信貸規模為7萬億，M2增速的目標水平約為15%，貨幣政策措施包括：

（1）提高基準利率。預計2011年1年期存款利率上調至3%。加息目的主要是為了減少負利率空間，以穩定通脹預期。

（2）提高存款準備金率。單獨參考商業銀行存款準備金率的歷史記錄沒有意義。上調準備金率的目的是為了收縮過多的貨幣供應，因此其調整節奏將根據外匯占款的規模變動，控制廣義貨幣供應量15%的目標增速。

（3）實現人民幣穩健持續升值。當前人民幣NDF所隱含未來一年內的升值幅度為3.6%。我們預計明年人民幣將升值3%—5%之間，長期的升值趨勢不變。

通脹并非持續危險因素

通脹壓力將在2010年四季度顯著上行，從而導致央行的貨幣政策基調轉變，加息和存款準備金調整連續出臺。但是，我們并不認為，2011年還有更危險的通脹因素，導致央行全面“緊縮”貨幣政策。我們預期，在政府宏觀價格監控措施、加息、升值和提高存款準備金的多重政策工具下，通脹上行的趨勢將得到緩解，通脹壓力將在2011年二季度得到顯著改善，通脹失控的風險并不大。

首先，經濟結構轉型將導致政府和市場對通脹的容忍度提高。日本及韓國在經歷劉易斯拐點階段后由于居民收入提升和經濟結構發生變化，通脹均出現了明顯的上升。預計經過劉易斯拐點及經濟轉型帶來的隱性成本，將會逐步顯性化并推高CPI的長期水平。從政府的輿論導向來看，政府對于經濟結構轉變帶來的通脹壓力的容忍度在提高。

其次，輸入型通脹壓力不可持續。大宗商品價格上漲，貨幣因素多于需求因素。但在美元重歸“有序貶值”，新興國家采取流動性收縮政策后，在缺乏經濟基本面有效支持的情況下，大宗商品繼續大幅上行的動力不足。

最后，國內農產品價格持續上漲可能性不大。未來農產品供應會相對穩定，供需未出現明顯缺口。隨著豬肉價格上升，豬糧比已回復正常水平，生豬及能繁母豬的存欄量也處于正常水平，豬肉價格保持穩定是大概率事件。管理層對于物價的政策調控已經出臺，加上央行繼續的貨幣緊縮，未來流動性的收緊將對食品類通脹上行進行壓制，農產品漲價的投機因素會顯著減少。

滬指波動區間2,400—3,600點

展望2011年中國A股市場，貨幣政策轉向“穩健”，流動性收縮制約市場估值趨勢性上升的空間。但宏觀經濟基本面仍然穩健，流動性結構性寬松的格局不改，證券市場難見系統性的風險。2011年，A股市場非牛非熊，證券市場上半年機會仍然較大。預計上證綜指的波動區間約為2,400—3,600點。

按照當前市場的一致預期，滬深300上市公司2011年盈利同比增速約為20%，企業盈利的持續增長是市場的樂觀因素。貨幣供應量在2011年將會趨勢性向下，從而對指數估值構成潛在壓力，預計增速將下滑20%左右。

在中性預期下，盈利增長與流動性帶來的估值壓力的作用相抵，滬深300維持當前14倍動態市盈率的水平，對應指數3,427點；在僅考慮估值承壓的悲觀預期下，指數低點對應2,693點；在僅考慮到企業盈利增速的樂觀預期下，指數高點對應3,917點。整體來說，參照動態市盈率的波動幅度，滬深300指數波動區間為2,693—3,917點，對應上證綜指約為2,400—3,600點。

具體品種上，可重點關注新消費、綠色能源、信息網絡、軌道交通、新醫藥、新材料的優勢企業。長期關注瑞貝卡、佛山照明、多氟多等上市公司。

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