四季度貨幣政策回歸"適度寬鬆"主基調

在上半年經濟數據出爐之後，貨幣政策的「動態微調」並不代表政策主基調發生變化。如果說發生了變化，也是從上半年的「過度寬鬆」回歸真正意義上的「適度寬鬆」。展望四季度，我們認為，貨幣供應量和信貸投放仍將保持平穩增長，動態微調僅限於通過發行央行票據和公開市場操作調控流動性，存款準備金率和利率將保持穩定均不會被上調。四季度流動性仍然充裕，預計全年新增人民幣貸款10 萬億元，年末M2增速達到22%左右。

信貸政策的相機抉擇

信貸投放量指標作為貨幣政策最主要、最直接政策工具，具有較強的相機抉擇的政策屬性。在一季度經濟數據公佈時，GDP同比增長僅6.1%，經濟下行的風險仍不可測。為保增長，中央政府先後下達了三批新增投資項目，在加大財政支出的同時，貨幣政策主要通過加大信貸投放力度為刺激經濟「輸血」。在這一階段，大量的信貸投放顯然是必要的，即便在執行上有些矯枉過正，出現極度寬鬆的局面也情有可原。但在經濟企穩之後(二季度GDP增速達到7.9%)，不設防的貨幣政策已不合時宜，「超寬鬆」的貨幣政策注定在下半年不可能得以持續。就銀行體系而言，為市場和實體經濟提供的流動性不可能永無止境，在經歷上半年的信貸「井噴」之後，下半年有所回落是自然的事情。從宏觀經濟政策的取向看，在經濟初步企穩回升之後，貨幣政策尤其是信貸投放回歸可持續的「適度寬鬆」是應有之義。

四季度流動性仍然充裕

貨幣政策在下半年回歸「適度寬鬆」後，流動性仍然寬裕，四季度的信貸投放因配套年內第四批中央政府投資項目會比三季度略高。首先，貨幣政策從「極度寬鬆」回歸真正「適度」，會是一個緩慢、逐漸的過程。信貸投放的大起大落不利於穩定經濟增長。其次，貨幣政策的高點已過，並不代表流動性的拐點來臨，下半年流動性仍然充裕。從存量上分析，上半年大量投放的貨幣本身仍然可以使得下半年的市場保持充裕的流動性。今年上半年新增人民幣貸款同比多增了4.92萬億元，這將在一定時期內足以滿足市場和實體經濟對流動性的需要。從增量的角度來看，若以全年新增貸款規模為10萬億預計，剩下4個月的新增貸款量約為1.85萬億，月均4500億，這個水平就是與幾年前高增長時期相比，也仍然是「適度寬鬆」的。

不過，在三、四季度的分佈上可能是不均勻的。由於一季度發放的1.48萬億元的票據融資陸續在三季度到期，重回銀行體系，票據融資在7、8、9三個月將呈現負數，從而會「拉低」三季度各月的新增貸款規模，使三季度成為信貸「淡季」；隨著這一效應在四季度逐漸消失，加上第四批中央投資投放，必然配合銀行貸款，從而使四季度的數據出現反彈。從貨幣流通速度上分析，隨著上半年大量信貸放出和經濟活動升溫，貨幣乘數效應將逐步顯現，貨幣流通速度開始上升，下半年的流動性充裕有望從前一個高峰向第二個高峰轉變。數據顯示，反映貨幣流通速度和交易量的M1在過去幾個月時間，正在迅速趕超M2。8月末M1、M2增速分別達到27.72%和28.53%，兩者之間的「喇叭口」進一步收縮。

再次，即使信貸投放在年內真的收緊，也不會對實體復甦產生大的影響。數據表明，已發放的貸款並未完全流入實體經濟而完全發揮作用，有力的佐證就是上半年企業存款的異常增加。在大部分企業利潤同比負增長的情況下，企業存款卻出現了大幅度增加，這明顯不合常理。一個可能的事實就是，企業獲得的銀行信貸資金被「轉存」。最後，外資的流入也會導致貨幣供應的增長，增加市場的流動性。在中國經濟逐步恢復的情況下，中國可能再次成為國際資本新的理想投資地。今年第二季度外匯儲備再次回升，突破2萬億美元，反映短期國際資本流入在加快。與新增貸款超出央行年初設定的5萬億預期目標一樣，M2的全年增速不可能跌至17%的預期目標，而很可能達到22%。

信貸投放將注重改善結構

回歸「適度寬鬆」軌道的貨幣政策在執行上將呈現以下特點：即貨幣信貸增速在總體上保持平穩，信貸政策更多體現的是結構上的變化。就信貸數據本身來說，票據融資數量將大幅減少，甚至是負增長。而居民戶貸款和中小企業貸款將增加，中長期貸款仍有望保持較高水平，企業戶的短期貸款也將開始增長。從實體經濟的角度看，信貸政策將更加側重於結構調整和對內需的支持，包括加大對消費信貸、農村、中小企業和中西部地區的支持力度。我們注意到，銀監部門近期已出台一系列新規，包括消費金融公司試點管理辦法，允許符合條件的金融租賃公司和汽車金融公司發行金融債券等，體現金融信貸對消費的支持。同時，將重點解決中小企業融資難的問題，央行、銀監會和商業銀行將加大工作力度，通過加快設立中小金融機構來加大對中小企業的貸款支持力度。

「兩率」穩定不會上調

保持低利率和存款準備金率是寬鬆貨幣政策的主要標誌和核心內容。儘管現在經濟已企穩回升並進入U型復甦，但經濟增長的基礎還不牢靠，如民間投資還沒有啟動，外部需求仍然偏弱，實際增長率仍低於潛在水平，在適度寬鬆的貨幣政策主基調不發生變化的情況下，「兩率」不可能上調。我們認為，在四季度甚至更長的時期內，存款準備金率和基準利率將保持不變。

利率調整主要取決於以下幾個方面：一是經濟增速，在實際增長率低於潛在水平的情況下，若寬鬆的貨幣政策提早退出，會增大經濟二次探底的風險；二是物價水平，現在仍處於通縮期，今年全年CPI為負已成定局，即使在四季末出現正增長，但距離真實通脹並運用加息手段加以遏制還為時過早；三是全球經濟尚處於衰退末期，各經濟體央行仍維持低利率，中國與世界主要經濟體的利率政策仍會保持同步；四是商業銀行的息差水平，現在貸、存款利差穩定在3個百分點水平，即使考慮貸款利率優惠而使利差有所降低，但在整體行業盈利能力下降期間，商業銀行的息差收益仍可通過發放大量的貸款鎖定，而無需上浮利率。

存款準備金率的調整，主要是調控銀行體系的流動性，從而影響商業銀行的放款能力。短期不會上調存款準備金率的理由顯而易見，央行貨幣政策操作的「動態微調」可能僅限於通過發行央行票據和公開市場操作的方式進行，不大可能採用上調存款準備金率這種較為激烈的方式。央行和銀監部門對商業銀行的窗口指導、貸款風險提示、提高資本充足率和撥備覆蓋率的要求，會對商業銀行的貸款衝動形成約束，不會造成貸款規模失控。