把握庫存調整中的行業機會

外需在2010年是中國經濟的一個關鍵變量，美國的補庫存將影響對中國外需的判斷，從而關系到中國下一階段的經濟走勢和政策預期。據我們觀察，美國一個完整的經濟周期包括了3-4個庫存周期。而本次補庫存大約在三季度結束，但并不會導致經濟周期性下行。即便開始新一輪去庫存，因存在一個力度更大、時間更持久的投資上升周期，經濟將在短暫歇腳后繼續回升……

美國補庫存問題的重要性在于：第一，2009年四季度“補庫存”拉動了美國的經濟增長，在5.6%的GDP增長中，庫存投資拉動了3.8個百分點，貢獻率達68%，因此，補庫存關系到下一階段美國的經濟基本面和政策走勢；第二，我們一直強調，外需在2010年是中國經濟的一個關鍵變量，美國的補庫存將影響對中國外需的判斷，從而關系到中國下一階段的經濟走勢和政策預期。

同其他經濟變量一樣，庫存變化總是具有周期性。也就是說，我們總是可以預期補庫存將在某個時點結束。這產生了兩個問題：第一，補庫存何時結束？第二，由于處在經濟周期的不同位置，此次補庫存將與上次有不同，因此更重要的問題是，補庫存之后的經濟形勢如何？

三季度后美國經濟面臨再次去庫存

我們從兩個角度回答第一個問題。第一從庫存周期本身來分析。從圖3來看，濾波后的庫存周期在互聯網革命以后變短，1990年代后期以來，庫存半周期（相鄰的波峰和波谷）的時間跨度為10-13個月。以此推算，本輪補庫存周期起始于2009年9月，則結束的時間將在2010年三季度。第二個角度從需求入手。生產和庫存情況最終取決于消費需求，消費對生產的領先性主要通過新訂單來體現。新訂單對庫存變化具有領先意義。1990年代后期以來，新訂單領先于庫存周期約6-9個月。當前新訂單同比增長已接近歷史高位，以此推算，本輪庫存周期的高點可能出現在2010年3-4季度。

訂單變化源于需求。截至2010年2月，美國消費需求的同比增速已達到歷史正常區域。鑒于美國就業市場和緩慢恢復和資產價格的回升，預期消費增速將維持在正常區間波動。也就是說，“需求—訂單—庫存”之間的領先性和相關性可以驗證，補庫存將在3—4季度結束。

庫存調整并不意味經濟下滑

一個容易被忽視的問題是，庫存周期和經濟周期是有區別的。因此，一些分析人士觀察到本輪庫存周期的結束，并由此得出經濟將二次衰退的結論，可能缺乏進一步的推敲。

根據我們的觀察，美國的庫存周期20-26個月，經濟周期7-10年。這將意味著，一個完整的經濟周期包括了3-4個庫存周期。

我們模擬了庫存周期和投資周期疊加而成的經濟周期。由于處在經濟周期的不同位置，當補庫存完成以后，A-B和C-D兩個過程具有大不相同的經濟含義。在A點以后，投資周期向下，庫存周期向下，兩股周期性力量將經濟打壓至周期性谷底。而在B點，投資周期向上，庫存周期向下，經濟在短暫歇腳后繼續周期性上升。

美國經濟經歷了2年多的調整，周期性低點已經出現。從2007年開始，在金融危機的沖擊下，投資周期和存貨周期雙雙向下，經濟在2009年二季度到了周期性底部。GDP同比最低達-3.8%，在2009年四季度升至0.1%。

從周期的角度看，回升的力量取決于庫存周期和投資周期的雙重拉動。目前，美國投資周期已經開始觸底上升，而且，在現階段，庫存投資對經濟的拉動作用顯著大于投資周期。

按照經濟復蘇的邏輯，當經濟從一次大的需求沖擊后止跌回穩，隨著需求的緩慢恢復，經濟將發生一系列變化：從需求端看，首先是庫存調整，企業從“去庫存”到“補庫存”，從供給端看，企業開工增加，設備利用率增加；在庫存調整的過程中，一些企業開始發現，經過一輪調整，產能由于技術折舊或經濟折舊難以滿足新需求，于是開始固定資產投資，更新或擴大產能。隨著需求的進一步恢復，越來越多的企業經歷庫存調整、開工增加、更新或擴大產能的過程，經濟邁入新一輪成長。

因此我們認為，補庫存大約在三季度結束，但并不會導致經濟的周期性下行。因為即便開始了新一輪去庫存，由于存在一個力度更大、時間更持久的投資上升周期，經濟將在短暫歇腳后繼續回升。

庫存下行、經濟上行的根本原因：需求恢復

庫存調整是一個永恒的過程，其根本原因除了乘數—加速數原理解釋的經濟內在波動性外，還在于，由于需求的變化，庫存總是需要被校正的。美國的需求處于可持續的改善過程中。截至2010年2月，消費增長開始回歸到正常水平如果看領先指標，消費者信心指數的改善意味著消費增長勢頭有望延續。

首先，就業和收入改善促進消費增長。美國失業率已經持續3個月沒有進一步上升，7日公布的新增就業人數創2007年3月份以來新高，顯示美國就業和收入的改善有望持續。

其次，消費傾向下降的勢頭有所停止。美國居民儲蓄率在去年二季度達到高位以后變逐漸回落，2月份儲蓄率為3.1%，較上月有所降低。考慮美國1990年以來20年間的平均儲蓄率在4.2%的水平，短期內儲蓄率上升幅度有限，這意味著美國居民的消費傾向下降空間不大。

最后，消費信貸止跌回穩。從2009年12月開始，美國消費信貸無論是絕對數量，還是同比增速，都出現了止跌回穩跡象。

正因為需求的恢復，我們才可以預期，投資周期和庫存周期同時向下的情況在三季度以后不會重現，因為消費的增長和投資的增長抵補了庫存的減少，從而使得經濟波動平緩。從結構上看，需求的增長使得庫存調整和投資增長在產品或行業上出現結構性差異，其中可能蘊含著值得關注的投資機會。

再次去庫存中的行業機會

由于需求的變化，各行業庫存和投資在不同期限內表現不同。

從需求角度看，收益的行業順序為：第一，和居民收入相關的食品，零售等行業的銷售復蘇最晚，汽車電子等行業的銷售復蘇最早；第二，銷售回復的行業順序有三波：第一波為汽車和電子行業、第二波為家具和建筑材料行業、第三波為食品和零售行業。

汽車銷售增長已經在數據中體現，最近的數據表明，美國汽車消費增長勢頭短期內有所減緩，可以預期汽車銷售增長將延續，但進一步超預期可能性不大。

電子行業正處于新一輪技術更新的關口，新技術改變傳統產業和生活方式的前景越來越清晰，我們的電子行業研究員已長期看好電子行業發展，有理由相信，電子行業將相對獨立于經濟周期波動，引來新一波發展潮流。

食品和零售行業由于恢復較晚，在未來的去庫存階段，雖然我們可以預期有確定性增長，但由于該行業波動較小，超預期的幅度不大。

值得期待的建材和家具行業銷售，美國房地產市場在經歷了長達三年的深幅調整，已經出現了價量回升的趨勢。考慮到建材和家具行業的強周期性，未來這兩個行業表現有望超預期。

從投資來看，美國投資周期上行具有較大空間。建筑投資下滑至歷史低位，隨著房地產市場的回升和經濟活動水平的上升，未來向上的空間遠遠低于向下空間。而設備和軟件投資已經觸底回升，隨著電子信息行業新一輪技術創新潮流，設備和軟件投資增長有望持續。

對于建筑投資，各行業因需求恢復和技術屬性不同而不同：電力交通通訊業投資已經率先回升，商業、醫療保健業投資和采礦業投資經歷深幅調整，將在第二波反彈；制造業投資由于前期經濟大幅增長，預計還將繼續下滑，該行業建筑投資增長意味著需求的全面恢復，因此是最后一波。

行業的設備和軟件投資也表現了不同的領先性：交通設備投資率先周期性反彈，預計反彈趨勢延續，直至恢復到正常增長水平；其次是信息處理設備投資，該行業自身的生命周期和技術周期決定了強勢回升將延續；工業設備投資與制造業建筑投資具有聯動性，隨著需求的全面恢復，該行業投資將迎來上升機會。

總結而言，雖然美國三季度后面臨再次去庫存，但消費和投資的增長將帶來行業的發展機遇。無論從消費角度還是投資角度，電子信息行業由于面臨新一輪技術創新潮流，正走上一段相對獨立的發展軌道；需求恢復的行業順序表明，強周期的建筑材料和家具業面臨重大增長潛力；從投資角度看，交通設備和行業建筑投資將率先增長，商業、醫療保健業投資將是第二波增長機會，隨著需求的全面恢復，制造業和工業設備投資是投資增長的最后一波。