〈鉅亨主筆室〉厲害的「負利率」神功﹗

壹、前言

圖一：日本政府10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

別想不透，「負利率」可讓政府公債價格如日中天，可把日本與美國財政的「斷崖」與「懸崖」，通通造梯穩步下來。2016年1月29日後，金融市場多被日本央行(以下皆稱：BOJ)總裁，黑田東彥的「負利率」政策嚇壞了。有位全球著名的商品投資專家還說，從2009年3月以來，這些央行總裁多不知道自己在幹什麼；2017年後就會自食惡果。受過傳統財務學術訓練學者專家多知，利息是資金使用成本；在所有金融資產定價模型中，利率扮演中流砥柱腳色。本文由傳統貨幣政策談起，進而以負利率觀念詮釋，「資本資產定價模型」(以下皆稱：CAPM)、股票評價本益比法、現金股利折現法；最後發現在負利率下，這些評價結果真的是非常紊亂。但卻意外發現，黑田東彥卻把慘跌的油價，從「鬼門關」前救回來；最後竟也發現，美國聯準會(以下皆稱：Fed)之所以會動心，是因為BOJ這一招的確高段。依債券價格定理，市場利率下跌、殖利率也下跌、債券價格上揚；負利率可塑造債券市場繁榮，對快破表的美國國債必然是件好事。本文認為，Fed會對負利率心動，是因為它可以解決美國「財政懸崖」隱憂。

貨幣政策濫觴於英國，英格蘭銀行首以「公開市場操作」(Open Market Operation)，買進銀行體系所持有政府公債，釋放出資金、寬鬆貨幣市場。由公開市場操作，到存款準備率、重貼率、信用管理(Credit Control)，多是傳統貨幣政策。所謂傳統是，它只能控管間接金融市場穩定。但當實體經濟與金融部門發生互動影響；尤其是直接金融股票市場蓬勃後，金融與經濟情勢發生複雜變化，貨幣政策也更趨多元。規則(Rule)與權衡(Weight)政策，成為對經濟與金融影響主流貨幣政策。這兩大類下的政策工具，其實就是上述公開市場操作、存款準備率等等。規則與權衡政策差異主要在於：一、政策推出時間點：前者一般多是循序漸進，與經濟成長率事前預測一樣；在每一期底或下一期初時，為配合國民生產毛額(以下皆稱：GDP)的增長為依據，去預估量化貨幣供給量數據目標；如M2、或M1B等年增率等。二、但後者權衡政策卻是不確定，一般多是在系統風險發生時，才趕快由央行成員協商出對付方法。

貳、日本央行負利率政策，把油價由「鬼門關」前拉回來！

間接金融大多支應中小企業，如開發中國家加工出口區產業型態等；這些企業是傳統貨幣政策足以支援與調控。但當一個經濟體邁向快速生產，並且擁有自我代工、或創新技術產業後，直接金融效率抬頭、貨幣不只是一層面紗。此時金融市場波動，反足以影響產業經營；規則與權衡貨幣政策，成為一國央行輪替交叉使用政策工具。在經濟平穩發展期間，規則貨幣政策足以促進經濟成長；但是當金融市場秩序失衡、或產業結構發生傾斜偏頗時，祭出權衡貨幣政策才會有立竿見影效果。間接金融隨著商業交易模式複雜化，由「利率」與「匯率」兩大變數中，變種出非常多樣化金融商品。而直接金融也由「證券化」觀念與財務工程的協助下，透過數學微分或差分方程式等，將債權或資產證券化。這些客製化商品，因為多無法形成「制式化契約」在集中市場交易；因此當利率、匯率與其所聯動的資產價格發生劇烈波動時，這些金融產品所發生的損失，往往引發市場風險或危機。而為了救援這些危機，權衡貨幣政策不斷變種，如公開市場操作下的變種、就是「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)，QE最大特色是針對性特別強。它針對不動產抵押債券MBS、股票指數型基金ETF等，對它們直接買賣、以寬鬆或緊縮貨幣政策維繫金融市場穩定。

圖二：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

QE政策始於2009年3月，將持續到2016年9月之後；而在一輪QE政策後，2014年6月歐洲央行(以下皆稱：ECB)開始推出「負數存款準備率」，日本央行(以下皆稱：BOJ)又於2016年1月19日宣告負利率政策。BOJ要求日本境內金融機構，其繳交在BOJ的超額準備金，必需要向BOJ繳交保管費用；這也等同BOJ告訴日本所有金融機構，不要再把非存款準備存進BOJ來；若此則金融機構也將因此，會拒絕消費者大筆資金存入；消費者只好把錢放在家裡、或把它拿去投資、消費掉。非常的巧合地，ECB在2014年6月，推出「負存款準備率」那天，北海原油自最高價約114美元/桶開始跳水下跌；而2016年1月19日這一天，BOJ推出負利率政策，北海油價卻就在1月20日，創下最低27.1美元/桶後，開始出現止跌盤整趨勢，從此未再跌破27.1美元/桶；油價從2014年至今慘跌歲月已宣告終止，未來將呈現狹幅盤整格局。要估算油價未來的漲幅有多少？或許可參考它的難兄難弟，就是國際金價這波反彈幅度。同樣多是災難性商品、參雜有通貨膨脹色彩，國際金價與人民幣及美元價格關係是逆向；此一特性在金價市場中顯露無遺。金價最低價出現在2015年12月17日，這一天是Fed首次升息一碼的宣告日；但卻也是美元指數，開始由高點下滑之日。金價在當天1,072.06美元/盎司，開始止跌反彈後；近期已升高接近1,263.37美元/盎司，反彈幅度約為17.85%。以此幅度去算計油價未來發展，則北海原油上彈幅度可能揚升到31.92美元/桶。ECB寬鬆將油價推下「斷崖」，BOJ負利率卻將油價由「鬼門關」前拉回來。

圖三：國際金價日曲線圖，鉅亨網首頁

BOJ為什麼要祭出負數利率政策？因為它要透過隔夜拆款利率的進一步下跌，促成貨幣市場短期寬鬆。BOJ已以QE政策營造出長期資金寬鬆；加上負利率則將造成短、中、長期全面寬鬆。BOJ不再度持續使用QE，主因是央行資產負債表已面臨，負債金額不斷增加潛在風險。因為銀行業存在中央銀行存款，其實反而是為中央銀行負債。如果存款準備金增加，中央銀行的負債反而增加；若此央行再無其它資產的投資收益、即仰賴美元等國外資產準備貨幣升值、及持有債券價差與債息收益、及持有黃金價格上揚等；央行就必需以該經濟體未來GDP成長，滿足持有貨幣者的債權執行需求，否則遽增的資產與負債，可能引發長期通貨膨脹。換言之，央行資產負債表必須考慮到，該國GDP發展趨勢；如果配置失當也會引發國家信用風險。

叁、負利率扭曲了金融資產定價模型！

還好現在負利率政策，仍只存在金融機構與中央銀行之間；如果此一現象延續到金融機構與存款人之間，則我們很難想像，金融資產定價模型，會發生什麼樣改變？

一、如以下Sharpe 1964年資本資產定價CAPM模型︰

...........(1)

其整個模型的方程式的文字說明為：i股票投資預期報酬率=無風險利率+個股對大盤的波動係數*(大盤預期報酬率-無風險利率)。如果無風險利率(Free Rate)是為負數，則有價證券定價模型會發生什麼改變？當無風險利率為負數時，風險溢價報酬將升高？就用實據假設數據算算看吧︰一、假設大盤預期報酬率為10%，而無風險利率為-0.1%，如果是小型股、則波動係數為1.1倍，則投資股票i的預期報酬率經上述CAPM模型計算結果為︰-0.1%+1.1(10.1%)=10%。二、但如無風險利率為0.1%，其它條件不變；則投資預期報酬率經計算結果為：0.1%+1.1(9.9%)=10.99%。因此當無風險利率為負數時候，預期報酬率卻是降低的。這種事實的推論，與總體經濟學的「流動性理論」剛好相左；「流動性理論」告訴我們，在對流動性需求三種動機中，市場利率越低、投資動機需求越強。但在市場利率變成負數後，我們所推演出來，投資預期報酬率卻是降低的。換言之，當金融機構要收取存款人保管費時，預期投資報酬率反而降低，也就是投資意願降低。

二、但當我們再以現金股利折現法概念，則卻發現當預期報酬率降低後，則以股利除以較低折現值分母，則所計算出來的現在合理股價將變高。也就是說在負數利率下，股價指數應是上揚的。下式為現金股利折現模式：

...............(2)

三、但若以本益比法估算合理股價；則當存款利率為負數時，本益比必然也是負值；此時預估每股盈餘EPS為負，經營虧損公司合理股價反而是正值。而預估EPS為正值公司股價，反而變成為負值；這種錯亂現象，與現實狀況也必然相左。由以上三種情境已預見，當市場利率為負值時，股價評價會發生不一致的混亂。目前「負利率」多還是單邊的，也就是存款人存款時，必需繳交保管費；如果那一天由單邊擴大為雙邊，即貸款人可以獲得利息給付時，則整個金融資產的定價模型可能更為紊亂。

肆、結論：「負利率」是解決赤字預算問題最佳藥方！

圖六：美國政府10年期債月殖利率曲線圖，鉅亨網債券

其實負利率正在為政府舉債製造更大商機，因為當市場利率為負值時，公債價格必然大漲；最後搞不好連公債市場多會出現，負殖利率不正常現象；此時債券市場交易熱絡程度必然升高。如果此時負利率各國財政部再拉長公債到期日，則政府發債大家搶購，這還會有主權債務危機？因此如果Fed採負利率政策，其實就可以解決美國政府債務上限問題了？如圖六，美國10年期債殖利率，經過這幾的QE退場、升息等折騰後，近期在BOJ負利率政策宣告後，竟然又重返大多頭陣營，幾乎又回到2012年6月最低殖利率1.375%，這是次級市場的趨勢，如果連發行市場也這樣，那國財政部還用求爺爺告奶奶，拜託金融業去標購債券？搶翻天了！屆時誰還會去管，美國國債佔GDP的總額是多少？(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)

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