權證脈衝式行情的前世今生

火熱的七月，大盤的表現也是異常火熱，上證指數連續第7個月收紅，且漲幅創反彈以來新高，顯示市場已經進入快速拉升階段。與正股相比，權證市場的表現毫不遜色。在7月下半月，江銅CWB1、石化CWB1、寶鋼CWB1在市場掀起了一波又一波的熱浪。截至目前，權證市場的換手仍然非常驚人，小盤權證在贛粵CWB1、深高CWB1的帶領下不斷走高。

其實，這種突如其來的脈衝式行情從去年開始曾經上演過兩次，去年9月份和最近這一次。每次上漲一兩周之後，市場就進入較為漫長的震盪下跌走勢。我們認為，這種行情的出現與權證市場估值水平、市場規模有莫大的關係。

三大主導因素

估值合理、槓桿誘人、品種稀缺

根據統計，截至7月17日，市場總體溢價水平連續4個月保持下降趨勢。這樣的變化主要是正股大幅上漲、權證漲幅相對落後所致。也就是說，一方面正股上漲導致權證價外水平不斷緩解。原來造成高溢價的罪魁禍首深度價外不斷消失；另一方面，權證表現滯後，更加劇了溢價率的下降。經過這大半年的消化，權證市場的平均溢價率水平已經從170%下降至61%。目前，市場溢價率最低的權證為江銅CWB1，溢價率已經下降到-24%；其次是葛洲CWB1、青啤CWB1和國電CWB1，均在30%以下。最高的權證是深高CWB1、贛粵CWB1等，但它們的溢價率水平與去年底相比已有大幅下降。可見，權證市場的溢價水平已有重大改善，溢價率的壓力減弱很多，因此權證的上漲空間也被打開。

另一個重要的估值指標，槓桿倍數也顯示出權證市場已經進入高槓桿階段。13只權證的平均槓桿倍數達到2.7左右，其中槓桿倍數最高的為上汽CWB1，其次是石化CWB1、青啤CWB1和中興ZXC1，都接近4倍。溢價率水平超低的江銅CWB1槓桿也達到2.7倍，這樣的槓桿水平已經非常誘人。即便對穩健的投資者來說，既能獲得高折價套利，又能享受向上槓桿，這種機會非常難得。從投機者的角度來看，就是絕佳的買入機會。之後，也正是江銅CWB1大幅上漲，啟動本輪權證市場整體上漲的大幕。

與此同時，我們認為，市場規模縮小是此次行情的一大原因。截至7月末，權證市場總市值為254億元，與去年同期持平，比2008年最高點500億要萎縮近一半。從權證數量看，2008年底市場還有20只權證，而現在只剩下12只，市場規模明顯萎縮。雖然長虹可分離債的上市會給權證市場增添一隻權證，但業內人士大多認為監管層對可分離債的發行已經比較謹慎。在股改結束後，目前權證市場供給的源頭只有可分離債，備兌權證還是遙不可及，我們不得不對權證市場未來發展產生擔憂。因此，在不斷萎縮的市場，資金所能產生的影響也就會越來越大，資金操作的難度也會大大降低，因此這次輪番炒作的跡象非常明顯。而在2008年以前，由於市場規模較大，資金在個別權證上呼風喚雨，但對整體市場的控制力往往比較弱。

回歸正常的投資思路

進入8月份，正股市場出現震盪下跌，大盤權證已提前降溫，而前一周瘋狂上漲的走勢卻延續到小盤權證。市場總成交量較前一周明顯萎縮，投機熱情降溫。而且，快速的日內輪動和沖高回落使得操作難度很大，投資者介入被套的概率也比較高，因此我們建議普通投資者需要回歸正常的投資思路。

權證市場並不是一個永續的市場，長期價值並不是權證投資者關注的重點，差正股也並不意味著差權證。所以，評價權證好壞一部分是要看正股的上漲空間，尤其是短期上漲的動力；另一部分則來源於權證本身的催化劑，如價格高低、流通盤大小以及到期行權等概念，因此，我們要視權證本身的實際情況來制定策略。首先，年內將到期的權證會有6只，而這些權證的溢價率在炒作下還難以歸零，比如中遠CWB1、深高CWB1。對投資者來說，這些臨近到期的權證的時間價值將會不斷損耗，除非正股大幅上漲至價內，否則權證將會以下跌為主。因此，下半年權證市場的總基調還是受時間價值損耗推動的下跌行情，投資者需要注意風險。

其次，在這6只權證中，葛洲CWB1、國安GAC1處於價內，青啤CWB1為輕度價外，深高CWB1、中遠CWB1和上汽CWB1均為深度價外。青啤CWB1、國安GAC1仍然要看公司對行權融資的態度。在目前行情下，公司推動行權的可能性較高，建議跟蹤正股走勢。但權證溢價較高，投資者不宜長期持有。剩下的三隻權證風險較大，恢復到價內的可能性較低，所以走勢將會以下跌為主。

最後，剩下的6只權證有中興ZXC1、贛粵CWB1、石化CWB1、國電CWB1、寶鋼CWB1和江銅CWB1。前5只都會在2010年上半年到期，溢價率的因素暫時無需考慮。如果對經濟預期偏樂觀的話，我們建議投資者多關注後面4只權證，尤其是溢價率較低的江銅CWB1和國電CWB1。

權證點評

江銅CWB1(580026)

投資價值獲認可

雖然公司發佈上半年盈利預警稱，銅價下跌導致2009年上半年淨利潤同比下滑57-64%，但是二季度隨著銅價反彈，盈利出現較大幅度的回升。隨著國內經濟的復甦，研究員對於銅價未來走勢預測普遍樂觀。預測公司2009和2010年EPS為0.42、0.61元，估值水平較高。但是作為國內銅行業中擁有最豐富的資源儲量、最高銅精礦自產量、最大的銅加工能力以及完善的公司治理和資源擴張戰略有效的實施，公司的長期投資價值不可忽視。與正股相比，江銅CWB1的漲幅已經明顯超過槓桿水平，這意味著權證的投資價值已經獲得投資者關注，目前溢價率上升至-16%，槓桿為1.94倍。雖然估值方面巨大的優勢有所削弱，但仍然建議投資者關注。

國電CWB1(580022)

估值優勢明顯

最新數據顯示，7月份全國發電量同比增速達4.21%，全國發電量達到3484.95億千瓦時，達到今年以來最高點。雖然天氣因素對發電量有所幫助，但從各地區數據來看，主要原因還是重工業的復甦。從PMI數據來看，7月份製造業包括黑色金屬冶煉及壓延加工業、通信設備計算機及其他電子設備製造業、電氣機械及器材製造業等14 個行業都高於50%，因此電量上升的趨勢仍然會保持，從而為火電公司帶來較大盈利空間。而且，正股漲幅較小，估值較低，未來資產注入的可能性較大，值得關注。不過，負面因素是近期動力煤價格有所上升。目前國電CWB1的溢價率不到30%，槓桿為2.5倍，明年5月份到期，估值具有明顯優勢，建議投資者長期關注。(周 健)

對比2008年以來滬深A股總成交額及當日權證總成交額，發現資金在兩個市場存在流動效應

資金流動：以詐立 以利動

東吳證券 戴歡歡

目前，我國權證市場的交易成本相對正股市場更為低廉，權證市場漲跌限制幅度較大，而且採用T+0交易機制，這就為資金的炒作提供了一種理想的投機工具。權證投資資金快進快出、波段操作、追逐短線收益。國內權證市場雖然數量稀少，但日交易額動輒上千億，有時單只權證的換手率就高達1000%以上。既然權證有較好的炒作特性，那麼大資金為何未完全轉戰權證市場呢？在怎樣的市場背景下，我們更適合投資權證呢？

蹺蹺板效應的三種類型

資金有著逐利的本性，在賺錢效應下，資金會從一個市場流向另一個市場。滬深股票市場中，也存在著A股和權證市場的資金流動效應。在A股和權證市場間，資金「以詐立，以利動，以分合為變」。這種資金在市場間的強弱轉化，有人稱之為「蹺蹺板效應」。由此也有觀點認為，在大盤回調的時候，部分資金處於避險的需求，回流至權證市場，此時可以參與權證。 其實，這種想法並不完全準確。

通過對比2008年以來滬深A股總成交金額以及當日權證總成交金額的時間序列，我們對比分析了權證交投活躍、成交量突然放大的種種情況，總結為以下三類：第一，2008年下半年，大盤指數一路下行，股票市場鮮有投資機會，權證市場一度成為資金的避風港，不時有大級別的行情。此時，權證市場與A股市場的資金「蹺蹺板效應」體現得較為明顯。

第二，2009年2月份以後，A股市場成交量放大，並且高位震盪。當A股成交量達到階段性峰值的時候，權證成交並不很活躍；而當A股處於放量過程中，衝擊峰值的前幾個交易日內，權證市場會在個別權證帶動下成交突然活躍，比如2月13日、4月29日的權證行情。與此對應，當A股市場成交量逐日縮小，在臨近波谷的前幾個交易日內，權證成交會突然活躍，比如3月11日等的行情。

第三，A股成交量處於高位，仍然脈衝式上漲的過程中，當成交量暫時回落，臨近階段性低點的前一交易日時，權證市場會爆發一次較大的行情，成交量突然放大，換手活躍，資金進出頻繁。比如7月2日，踏空前期A股行情的投資者狙擊權市，以及7月20至22日「有色金屬板塊王者歸來」由江銅CWB1引爆的權證火熱行情。總地來說，我們並不能絕對將權證與A股市場「蹺蹺板」效應絕對化。相反，在考慮權證市場的活躍程度時，我們仍需綜合考慮當時整體的市場走向，以及當時資金，尤其是投機資金的態度。

上市階段看權證與正股聯動

除考慮權證與A股市場之間的資金聯動效應外，投資者也非常關注權證與正股之間究竟存在著何種聯動關係。對於認購證，按理論講，兩者應該是正向關係，而且權證應該表現出超越正股漲跌幅的槓桿效應。大部分投資者在買入權證時，事先對正股的走勢有一定的研判，然後在綜合權證各項估值指標決定是否購買。

在我國權證市場，經常會出現權證與正股價格背離的情況，我們從三個階段來分析權證與正股的聯動關係：第一階段，上市初期。大部分權證都出現了上市首日漲停現象，只有個別流通份額較大的權證未能封住漲停。打開漲停板後，權證與正股的仍保持一定的聯動性，但此時權證由於溢價率偏高，風險較大，短時間內會脫離正股表現，有價格向下回歸的需求。

第二階段，權證運行中期。從2008年情況看，通過統計學上的GRANGER因果檢驗，我們發現上市的權證價格與其正股價格間幾乎不存在協整關係，兩者之間價格關係較紊亂。由此，也導致了市場的權證價格並不能用經典的期權定價理論去很好詮釋。權證的市場走勢比較獨立，人為因素影響較大。在2009年權證市場中，投資者的理性因素增加，投機力度並沒有那麼大，權證與正股的聯動性相對有所增強。

第三階段，權證到期前。縱觀每一隻已退市的權證，似乎都擺脫不了權證到期前的末日炒作。末日輪炒作一般都在到期前一個月時間內炒作，不管是價外權證，還是高溢價率權證，都出現驚人的漲幅。而後快速回歸真實價值，甚至歸零。在這樣的環境下，我們已無法再論及權證與正股的聯動性。另外，我們注意到，在權證到期前，尤其是價外權證的正股都出現了一定幅度的拉升。今年到期的武鋼CWB1以及康美CWB1表現得尤為淋漓盡致。最初，公司通過發行分離交易可轉債，很大程度上想通過一次發行、兩次融資。所以，為了避免由於正股價過低，導致最終認購權證無法行權，市場預期公司可能通過公佈相關利好政策等刺激股價上升，也不時得到證實。

從以上三個階段的聯動表現，我們可初步窺探到權證的一些內在運行規律。我們再考慮一種較為極端的情形，當正股在某交易時刻漲停後，此時權證並沒有漲停，這種情形下權證將如何演繹接下來的走勢呢？還存在交易機會嗎？正股漲停後，投資者首先應該判斷，正股是否還能持續強勢。假若正股很快打開漲停板，那麼權證回落的風險較大。另外，投資者應結合當前權證的估值水平，假若權證處於高估值，且深度價外，那麼此時要尤其注意風險。最後，投資者可根據當天權證的漲停幅度，與當前權證的實際漲幅作一比較。假若仍有不少空間，可考慮介入，獲取短線收益。

因此，權證投資，我們並不能僅依靠正股的走勢直接對權證下定論，而應該結合具體的市場環境、資金的態度，以及權證溢價率、價內外程度等估值指標，對權證的投資價值做綜合研判。