"牛面熊身"?A股下半年壓力調整慢動作

道指由今年3月6日的6469點上升到6月11日的8877點，是1998年以來升幅最大的一季，結束了連續六季的回落，亦即1970年以來最長的回落期。奧巴馬上台後，股市由今年3月至6月足足上升了37%，理由是政府推出量化寬鬆貨幣政策，即由資金推動股市上升；反之，經濟上美國正式進入低利率、低通脹率、低GDP增長率而同時出現高失業率的時代。

火車出軌慢動作版

正當分析界認為環球經濟衰退已度過最低潮之時，上周歐洲央行突然宣佈注資4420億歐元入金融市場，相當於聯儲局過去十八個月總注資額的50%；看來歐洲經濟情況亦令人擔心。環球經濟衰退會否進入一波未平、一波又起的局面?!去年已有專家認為這次衰退是「火車出軌慢動作版」，理由是減債速度永遠較增加負債速度慢。

至於美國製造業情況，根據ISM最新報道已連續回落十九個月，至今未見復甦，存貨已跌至27年低點，以及連續第38個月減少，仍未見重建存貨量出現。申請樓按貸款者亦跌至七個月內低點，或較去年同期減少30%，是去年11月21日以來最低。

巴菲特認為美國政府需要第二個刺激經濟方案。耶魯大學經濟系教授 Robert Shiller 認為，最近出現的所謂「綠芽」現象，如不再灌溉，很快就會壞死。奧巴馬年初要求國會通過刺激經濟方案時稱，如果方案不獲通過的話，美國失業率在今年年底將超過8%。雖然上述方案獲通過，但今年6月美國失業率已達9.5%。單單4月份美國已有超過8000間中小企業申請「第十一章」(即破產保護)。美國人的儲蓄率已由去年3月的0.2%上升到今年5月的7%，造成大量中小企業破產，又何來就業機會？美國6月份又再增加46.7萬人失業，目前失業人口已達1470萬人。

今年標普500企業純利估計較去年減少34%，估計明年才回升21%，但仍未收復今年下跌的幅度；加上道指已由3月6日起回升，更令下半年美股前路艱辛難行，難有大作為。

Doug Casey 認為，美股自2000年起已進入20年熊市，情況同1990年的日本接近。至今仍未搞清楚2007年10月開始的金融危機，將帶領我們走向哪裡以及如何結束，一切要看各國政府怎麼做決定。今天美國經濟仍十分脆弱，每月約有60萬人失去職位；美國實質工資自去年8月起一直回落，消費時強時弱；樓價過去13個月都在回落，跌幅達16%，估計還有可能再跌多10%。加州已有32%業主陷入負資產困局，因銀行仍非常不願貸出款項。

以超級大熊市角度看，美股熊市由1966年開始、1982年結束。至於超級大牛市則由1982年開始、2000年結束。2002年10月到2007年10月的上升期應是週期性牛市，即在綿綿不絕的超級大熊市中的其中一段比較像樣的大升市，因2007年10月的PE仍較2000年3月低。如何在連綿不絕的超級大熊市中捕捉這類週期性牛市或大反彈，例如恆指由2008年11月至2009年6月、美股則由2009年3月至6月的升幅？便十分考功夫也。

全球貨運量下半年續降

何謂趨勢投資法？此法十分強調趨勢，常用移動平均數組合去分析大方向、阻力區及支持區；加上數據分析及客觀形勢分析，是結合走勢與基礎分析的分析股市方法，十分強調你必須認識你所持有的股份及所從事的行業，不相信謠言，以及經常保持流動性等。

看來長達30年的全球化大趨勢到2007年年底已結束，理由是由1981年起的油價回落期，加上貨櫃化、電腦普及化、資訊全球化推動下，令貨物從上海運到芝加哥的成本十分便宜；但到2008年油價一度升上147美元，令貨櫃運輸成本較往年上升三倍，令整個全球化大趨勢結束。2009年首季全球貨運量減少20%，同期中國仍大量入口原材料，估計全球貨運量下半年將進一步下降。

1970年代開始，全球越來越多女性在婚後出外工作，令家庭收入變成兩個，加上生育率急跌，由1970年代前的每個家庭有四個孩子減少至兩個，現在不少更只有一個。家庭收入上升，育兒支出反而減少(因子女數目下降)，令消費由1960年代占美國GDP的62%上升到2007年的占72%，而儲蓄率在2008年則跌至0.2%。不過，上述兩大趨勢也在2008年結束。2008年全球擁有百萬美元家庭財產的人數減少14.9％，下降至860萬人；財富減少19.5％，至33.8萬億美元。跌幅最小的是德國，只減少了2.7％；其次是巴西，減少8.7％；跌幅最大的是香港，減少61.3％；其次是印度，減少31.6％。

2008年港股四重災區，不少港人因而變成「更老，更智慧，但更窮」。

次按危機出現的理由是因為過去多年來美國政府對金融業監管不足，加上人民過度消費，造成大量未償還負債出現呆壞賬。這不是救助或刺激方案可以解決的問題。社會上中產階級的財富主要來自就業(薪金收入)及財富升值(主要是住宅物業升值)，現在這兩方面皆不利。

根據湯森路透報道，今年上半年亞太區財團總貸款金額只有620億美元，較2008年同期減少53.6％；平均每單貸款2.94億美元，較去年同期減少4.2％；完成單數共211單，減少51.6％，其中46％涉及再貸款。香港上述貸款占68億美元，較去年同期減少32.3％，共19單。可以說整個亞太區借貸市場都在萎縮中。

1929至1932年美國經濟出現大蕭條。1933年羅斯福上台後提出「新經濟方案」(即凱恩斯理論)，才令經濟出現低增長；但到1937年及1938年又再次出現衰退，直到歐洲局勢不穩，資金大量流入美國，美國經濟才繁榮起來，前後達十年。至於日本，由1990年起陷入經濟停滯期，至今仍然未擺脫。

過去二十年日本所經歷的「失落世代」，到底是美國未來經濟的前車之鑒(即一切刺激方案最終仍不敵經濟週期)，抑或只是日本的個別現象？今天由華盛頓到北京，政府們都在處理由危機所引發的症狀而非成因，透過減息及注資令病徵消失，但病源卻沒有根治，過了不久可能又舊病復發。這也是過去20年日本政府所犯的毛病。大摩亞洲區主席羅奇認為，香港經濟同樣面對W形衰退，甚至中國亦有此威脅，擔心近期A股上升只是「牛面熊身」。

2008年美國貨幣以年率14％的速度上升，但CPI增長率在過去60天卻接近負數。美國政府發現製造通脹率同控制通脹率同樣困難。有人稱貨幣如水，有不同形態；有時是冰、有時是液體、有時是氣體。當經濟處於正常情況時，貨幣便有如流水；當經濟進入冷卻期，新增貨幣立即變成冰，失去流動性；當經濟過熱時，新增貨幣又可立即變成水蒸氣，一增加便立即爆煲！今年貨幣流速面對經濟冷卻期，雖然政府大量增加貨幣供應，可惜大部分新增貨幣一注入便結成冰，無法再流動。2008╱2009年度美國政府財赤高達1.8萬億美元，相當於美國GDP的13%！

油價已達偏高水平

1990年代的日本，十年中有九年生產價格指數(PPI)是下跌的。今天全球已有十四個國家CPI呈負增長，包括愛爾蘭是負4.7％，甚至美國亦出現CPI負1.3％(為近59年內最大跌幅)。供應過剩引發通縮，何況美國GDP的72％來自消費。今天美國消費者已筋疲力盡，我老曹不相信美國經濟可以在2010年前復甦，反而擔心美國陷入1990年代日本經濟模式的機會甚大。每當政府注資，股市便上升；一旦政府停止注資，股市又再回落。

今年上半年美國M(上述數字是估計而非正式公佈，因政府已停止公佈M數字)增長率估計只有6％，2008年初M增長率仍高達17％。美國家庭去年共失去11.1萬億美元財富，其中22％家庭已進入負資產狀態。以香港過去經驗，一旦陷入負資產困局，消費便大減。以過去12個月美國大企業純利計算，標普500的PE已達14.5倍(過去25年平均PE為15倍)，即美股現水平已不算偏低了。道指由今年3月至今已升值12萬億美元，能否抵消去年美國家庭在財富上的11.1萬億美元損失，而令美國人重新增加消費？

截止到今年7月3日內地A股市值已超過3萬億美元，去年年底時1.8萬億美元，MSCI新興市場指數今年上半年升35％，同期世界指數只升2.9%；22個新興市場股票市值8.5萬億美元，去年年底是5.1萬億美元。全球資金皆流向新興市場，尤其是中國。中國股票市場2003年年底市值5000億美元，至今已上升5倍，由此可見被看好的程度。至今為止，內地A股是少數大升的股市之一，主因是2008年11月中央政府拋出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令銀行向企業貸款增長率高達30％，而同期企業獲利減少35％。下半年A股又如何？

去年11月至今，全球油價由34美元一桶升上72美元，相信已經偏高，因為一桶油可產生580萬熱量單位，如用天然氣只需1/17的代價(過去平均數是9：1)，因天然氣運送困難，形成售價偏低，但現在油價同氣價相差已太大。內地企業純利在今年上半年大跌，在這種情況下，滬深A股下半年面對調整壓力十分大。過去八個月中國FDI大減，情況是1997-1998年以來的最差。

過去30年「中國生產、美國消費」的搭配，現在亦到了結束期。過去美國人的消費變成中國政府的外匯，透過購買美國債券回流美國，壓低了美元利率，造成美國地產及股市水漲船高。未來美國消費估計由目前占GDP的 72％回落到1980年前水平，即65％。美國人消費不再大量變成中國政府的外匯再回流美國買美債，令美元利率進入上升週期，美國物業及股市亦將進入反覆回落期。

2008年由於美國信貸市場急劇收縮，引發流動性黑洞，令美國股樓皆急跌。今年3月美國政府透過量化寬鬆貨幣政策及更改銀行會計守則去粉飾賬目，令股市出現技術反彈，這類反彈到底可維持多久？歷史證明，資產負債表衰退通常是長久的，未來復甦過程也系緩慢無力。美國人儲蓄率由2007年的負1.7％到2008年的3.6％，現在是5.7％，估計很快升會到7％-10％，並保持在這個水平2-3年之久，到時美國人的負債比率才可下降至安全水平。由此估計，美國不景氣至少持續多兩三年才能出現復甦。在這種形勢下，中國出口占國際市場的份額難以快速提高，在全球貿易量大幅下滑壓力下，亦無法快速回升。至於透過優化出口模式，單靠技術提升、品牌拓展、市場擴大等去增加出口產品附加值，需增加投資，短期內難取得較大成效。

保護主義向全球蔓延

中國發改委日前宣佈中國停止進一步儲存非鐵金屬。在過去一季，中國增存23.5萬噸銅、59萬噸鋁、15.9萬噸鋅及5000噸鈦，理由是今年上半年金屬價已大幅回升。

過去因資源價格、貨幣幣值大幅升降導致中國消費增長率受抑制，扭曲內需結構，令國民儲蓄率過高及投資消費關係失衡。2009年起中國經濟將由過去的高儲蓄率、低消費率，走向未來的低儲蓄率、高消費率之路；除了文化傳統習性外，國民收入分配差距大，社會保障不足等都非短期內可解決的問題。1992年中國政府及企業可支配收入比重分別占GDP的19％和13.4％，居民占67.9％；2005年分別為20.5％、20％及59.4％，即過去幾十年企業收入升幅最大，政府保持穩定，居民收入比重卻在下降，尤其是非熟練工人收入因勞動力供應充足而升幅不大，只有高收入群因收入主要依靠資本及高質素人力資源，收益大幅上升，造成社會收入兩極化。低收入居民消費占收入比重較高，是造成中國近年低消費率的理由。今時今日，如再提升勞工成本，令企業成本負擔過重，將進一步減少中國出口量。由政府推行社會保障制度，向中低收入家庭提供住房、醫療、教育、養老補貼，在政府財政收入減少的環境下，亦是另一項壓力。換言之，擴大內需去抵消出口下降，非一朝一夕可見功效。

世界銀行公佈，由2008年10月至今，共錄得89宗保護主義新限制，其中23宗發生於今年4月G20峰會之後；WTO所錄得數字更大，證明保護主義正在抬頭。「向鄰居行乞」的行為已開始。保護主義繼金融海嘯後正向全球蔓延，估計可令今年全球貿易量下降15％，為1982年以來首次下降。情況有如1930年當美國宣佈向900多項入口產品加稅25％至50％後，1931年法國政府宣佈對所有入口產品平均加稅38％、德國宣佈加41％；英國在1931年宣佈英鎊貶值30％。

2008年11月俄羅斯向鋼鐵產品入口加稅15％-20％、汽車入口稅加30％、貨車及巴士入口稅加25％；今年4月印度向鋼鐵產品入口宣佈加稅5％、大豆加稅20％及禁止中國玩具入口；阿根廷及巴西宣佈向酒類、皮革、農產品、橡膠及紡織品加稅5％-20％。保護主義除了利用關稅外，另一方法就是將貨幣貶值，或利用環保作為理由，禁止別國產品入口，甚至限制資金流入或流出，這樣做最終會令全球GDP陷入低增長甚至負增長。

今年第一季度中國星級酒店平均出租率只有62.5%，較去年同期下降5%。最麻煩的是五星級酒店，以北京50多家五星級酒店為例，真正有盈利者也不過五六家。去年起全國各大城市高檔酒店入住價格持續下跌，至今尚未見底。世界旅行及旅遊理事會總裁鮑姆加頓估計，世界旅遊業衰退期將持續至2010年。大多數旅行者選擇在本國旅遊，使長期以入境旅遊高端遊客為主要收入體系的五星級酒店受到前所未有的打擊。現在中國境內旅遊佔全國旅遊總量的92%，每位旅遊者平均消費500元，大部分住不起高檔酒店。高檔酒店以服務小眾市場(入境旅客)為主，但中國現在在建或改建中的五星級酒店多達1700餘家，不少由政府投資的酒店並不完全以盈利為導向，通過財政補貼去運轉，目的是帶旺該地區商業；亦有的是地產商的投資，並非真心真意做酒店，而是透過投資酒店向地方政府獲得免稅優惠去發展房地產生意，部分更是炒地皮為目的的短線投機者。上述種種因素造成中國高檔酒店長期處於供過於求水平。

香港年輕人進入「衰退一代」

我老曹一方面在預計通縮，另一方面卻在推介黃金，是不是很矛盾？不少人應該還記得1970年代在惡性通脹影響下金價狂升期，卻不知道在通縮環境下金價亦可上升，例如整個1930年代。去年10月23日至今年2月20日，金價大升50％後才出現獲利回吐，相信消化完成，另一次上升可期。

美國有46個州以6月30日為年結日。2008╱2009年度其中十個州面對財政危機，最嚴重的是加州和阿利桑那州，前者短缺240億美元，相當於該州總收入的26%；後者短缺30億美元，相當於該州總收入的30％。聯邦政府怎樣應付上述危機？會否又再印鈔票？現在美匯指數在低位仍有支持，沒有太大問題，但現在是否應購入小量黃金的時候？甚至有人認為白銀更吸引。估計2008╱2009年度(9月結)美國聯邦政府財赤高達2萬億美元，上述數字有多少來自稅收、有多少來自發債、有多少來自印鈔票？

上週日本年輕人聚集在公園內，手持橫額抗議就業率下降及缺乏升職機會。1960年代美國經濟進入滯脹期，美國年輕人以反越戰為名，亦曾出現全國性浪潮。今天香港 MILK 雜誌(反映年輕人想法)亦抗議我老曹這一代炒貴了樓和股票，還不肯退休，阻礙他們就業和升職。可以講，今天年輕一代對我們戰後嬰兒潮一代的不滿，在全球已隨處可見，例如日本股市已回落二十年，香港樓價1997年至今12年只出現V形反彈。香港年輕一代前途怎樣？1980年代香港面對製造業職位流失，從事工業者過去30年所受打擊十分沉重。2007年10月香港面對金融危機，會否一如1990年代的日本，年輕人進入Generation R(即「衰退一代」)？繼金融業之後，香港還可以發展什麼？我老曹擔心香港年輕人亦已進入迷失一代矣！