桂林旅遊(000978):重啟資產收購福隆園地產項目解盈利攤薄難題

時隔半年，桂林旅遊(000978.SZ)重祭收購大旗。

7月6日，桂林旅遊公告稱，將通過非公開發行不超過1億股(含1億股)募資，用於收購桂林漓江大瀑布飯店 100%權益項目、整體收購桂林市「兩江四湖」環城水系項目以及償還桂林漓江大瀑布飯店向銀行借取的長期貸款和銀子巖景區改擴建工程項目。

發行價不低於定價基準日(2009年7月6日)前二十個交易日公司股票交易均價的百分之九十，即不低於8.75元/股。

2008年底，雖有桂林市政府的1800萬元的「激勵」，但受困市場低迷，收購不幸夭折。

與2007年公佈的方案相比，由於發行價格的下調，此次發行上限較之前的7000萬股大幅增加，而目前桂林旅遊的總股本僅為1.77億股。

「由於環城水系項目下的福隆園房地產項目會提供利潤，桂林旅遊2009年、2010年的業績不會因股本的大幅擴張而被大幅攤薄。」一位不願意透露姓名的分析師表示。

7月6日，桂林旅遊董秘黃錫軍在電話裡向記者表示，關鍵看項目質量好壞，總股本的急劇擴大並不是大問題。

此外，桂林旅遊通過「兩江四湖」與「三山兩洞」聯動發展，推出桂林市中心區水上精華一日游，改變傳統單純陸路遊覽「三山兩洞」的模式效果也待檢。

地產項目救急

不超過1億股的增發數量將大幅擴大桂林旅遊的總股本，而相關注入資產的盈利狀況卻不容樂觀。

以漓江大瀑布飯店為例，2008年的淨利潤僅76.53萬元。但2007年11月公佈的評估報告顯示，其2007年的盈利預測數為1151.78萬元，2008年的盈利預測為3540.29萬元。而且2006年該酒店的淨利潤為729.04萬元，2007年1～6月的淨利潤為757.06萬元。

不過，桂林旅遊表示，本次非公開發行募集資金擬收購的目標資產尚未進行審計、評估，相關盈利預測數據尚未經審核。

「預計漓江大瀑布飯店在2009年的盈利會比2008年有所改善，但也不會有太大改變。」上述分析師說。

此外，2007年11月公佈的財務數據顯示，「兩江四湖」環城水系項目旅遊業務自2004年以來一直處於虧損狀態，2007年上半年其虧損額為93.5萬元。

股本急劇擴張，注入資產盈利狀況尚難言樂觀的情況下，桂林旅遊未來的每股收益依賴誰來拯救？

「按照上限計算，增發將增厚股本56%，但由於福隆園項目1.2億元的權益利潤可以在未來三年進行分配調節，因此短期業績將不會被攤薄。」中投證券的報告認為。

資料顯示，福隆園項目可供開發的土地總面積為518.41畝，其中居住用地418.17畝，規劃道路用地100.24畝，由環城水系公司採取向其它房地產開發商提供土地收取土地費用及出讓金的模式進行合作開發。

「不考慮非公開發行，預計桂林旅遊2009—2011年的EPS分別為0.27、0.31、0.36元，考慮發行成功，預計全麵攤薄EPS分別為0.37、0.44、0.51元。其中，福隆園項目將分別貢獻0.14元。」中信證券的研報認為。

上述不願公開姓名的分析師則認為，這部分屬於一次性收益，市場如何看待還很難說。

雖然發行規模已大幅上升，但募集資金或許難以完全滿足所需。

2007年11月的評估顯示，截至2007年6月30日，漓江大瀑布飯店的資產評估如下：總資產5.41億元，總負債4.04億元，淨資產1.37億元，淨資產評估增值155.34%。

兩江四湖有關資產和有關股權的賬面價值為人民幣3.70億元，評估價值為人民幣5.47億元，其中土地使用權評估增值1.5億元，增值率272.28%。

在當時的方案中，桂林旅遊擬募集11.74億元，其中收購漓江大瀑布飯店、「兩江四湖」及承接福隆園地產項目需要資金7.75億元。剩餘部分則償還漓江瀑布飯店3.5億元的銀行貸款。

若以不低於8.75元發行不超過1億股的方案，前述兩個資產收購則不成問題。因此，「預計漓江大瀑布飯店借款將會被暫緩償還。」上述中信證券的報告認為。

擴大白天遊客量

兩江四湖無疑是此次方案中的「明星」資產，目前其旅遊業務收入主要是來自夜間旅遊業務。但是，按照目前景區的獨特規劃將限制其夜間接待遊客的人數，該項目的業績恐怕難以出現大幅度增長。

「兩江四湖的夜間接待能力已經趨於飽和，桂林旅遊目前想拓展的則是該景點白天遊客市場。」上述分析師說。

而根據桂林旅遊的規劃，將著力整合桂林市中心區的旅遊資源，通過「兩江四湖」與「三山兩洞」聯動發展，改變傳統單純陸路遊覽「三山兩洞」的模式，形成以水上遊覽「三山兩洞」為主導的新格局。

「也就是說，通過打造新的旅遊線路，將白天參觀三山兩洞的遊客吸引到兩江四湖，從而增加後者白天的遊客量。」黃錫軍對記者表示。

黃錫軍不願對這部分資產何時能整合完畢，從而給上市公司提供足夠的盈利支持發表看法，僅表示「我們很快就會發盈利預測報告和估值報告。」

「從長期來看，兩江四湖的注入將令市場期待，但也不會有公司之前所描述的樂觀，總而言之，桂林旅遊目前的價位已經不便宜，應該在8元/股左右。」上述分析師認為。

7月6日，桂林旅遊高開低走，最後報收於10.18元/股，漲1.09%。