管清友：中國經濟仍面臨五種潛在風險

管清友：中國經濟仍面臨五種潛在風險

民生證券研究院院長管清友：2015年宏觀經濟運行的潛在風險不容忽視。

2015年宏觀經濟運行的潛在風險不容忽視。風險主要來自外部壓力和內部引擎失靈。

第一，全球再平衡背景下資本外流風險。越來越多的信號表明美國去杠桿進程已步入企業和居民加杠桿、政府去杠桿的階段。居民和企業部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。

盡管我們認為美元強勢和美聯儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為零，因為中國擁有近4萬億美元的外匯儲備，資本賬戶並未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。

但是風險點在於資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬鬆的空間，尤其是在經濟下行壓力增大需要貨幣寬鬆拯救時，央行可能會迫於資本流出——抵補基礎貨幣缺口——貶值預期增強——資本加劇流出——更大的基礎貨幣缺口惡性循環的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟。

第二，多重阻擊之下出口萎縮風險。出口是中國經濟最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規模經濟刺激措施。

外部來看，發達國家仍未完成去杠桿周期，經濟復甦伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的復甦是依靠增加出口、減少進口實現的。國內的套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。

制度上，wto紅利正逐步被各國的保護主義代替。盡管政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、發達國家去杠桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

第三，傳統產業去杠桿之下經濟下行風險。從舊經濟增長模式來看，地方政府缺乏有效預算約束、房地產投資處於長景氣區間，直接刺激重工業產能野蠻擴張，實體永遠存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實體投資增速。

因而，央行選擇以量調控，直接把控流動性閘門，而當央行貨幣寬鬆刺激經濟時，貨幣傳導機制立即有效能直接刺激經濟並帶動企業資本開支擴張，企業資本開支擴張對貨幣信用派生產生正反饋。

在舊經濟增長模式下，“寬貨幣”很容易演變為“寬信用”。盡管央行通過一系列措施致力於將囤積於金融機構的貨幣流動性作用於實體，但金融機構的風險偏好迅速回落和實體經濟的資本開支意愿不強使得貨幣政策一直無法有效傳導，“寬貨幣+緊信用”並存使得企業面臨昂貴的融資成本。

在新常態之下，“寬貨幣”演變為“寬信用”不會再輕而易舉。而銀行對資產質量的擔憂又會收縮信用，意味著企業的外部融資需求不會被輕易滿足，進而增加了其資金鏈斷裂和信用風險發生的概率。

第四，時間換空間下房地產投資額下滑風險。對於開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。因此，房地產庫存和存量在建面積面臨不小壓力。

除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。

為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。

2014年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，但失去這個支撐，2015年房地產投資將雪上加霜。

第五，嚴監管之下存量城投債信用風險。2014年的改革措施多集中於財稅改革。地方政府債務治理改革的主題可以概括為：防范風險和強化約束。

從增量上看，失去了預算軟約束部門基建擴張這個重要的增長引擎，過去的經濟高增長變得難以為繼，加劇了短期經濟下行壓力。

從存量上看，部分城投債失去了政府信用背書的庇佑，再融資壓力劇增。

部分城投一旦未被認定為政府債務，失去了政府信用背書的城投，銀行不一定會為其貸款無條件展期，直接和間接融資渠道均被堵無疑會增加存量城投的資金鏈斷裂的風險。

作者管清友為民生證券研究院院長 李奇霖為宏觀研究員