貨幣寬松是確保經濟穩定增長的關鍵

復旦大學中國經濟研究中心主任 張軍

近幾年來，中國經濟的運行軌跡不可不謂引人注目。事實上，今年GDP增長達到7%的目標十分困難，目前，全世界都在密切關注中國經濟的信號。

中國經濟快速增長不可持續已經有一段時間。2008年為了應對全球金融危機，中國實施了有欠審慎的固定資產投資刺激計劃，從而保持了兩年9%的GDP增長。但是，2011年后，刺激轉變為宏觀經濟緊縮，導致投資增長從30%以上的名義增長率下降到最近的10%左右。這阻止了產能和資源的充分利用，也解釋了為何GDP增長難以超過7%。

產能過剩和增長下降是互相強化的。不僅產能過剩對增長具有消極影響，更重要的是，急劇下降的增長也會導致某些行業的大規模冗余，特別是資源業、重工業和化工業。

問題在於，為何經濟增長持續減速?較為普遍的看法是更關注人口變化等長期結構性因素。但是到目前為止，很少有研究表明結構性因素足以解釋過去幾年來中國潛在增長率下降的幅度。

更有說服力的答案在於中國的貨幣政策立場。自2013年新一屆政府上任后，並沒有選擇放松前任政府的宏觀政策，而是希望由此產生的對現有行業的壓力能有助於刺激經濟向家庭消費和服務業的轉型。經濟學家對這一看似合理的方針十分歡迎，該方針將減緩導致2008-2010年間債務大規模累積的信用擴張。較低增長軌跡也被納入“新常態”的范疇。

但是，這一方針要想起效，就必須保持GDP增長穩定，而不是急劇放緩。事實並非如此。盡管中國繼續進行著結構調整，但經濟正在面臨日益嚴重的需求萎縮和持續通縮。消費物價指數(CPI)保持在2%以下，生產物價指數(PPI)已經40多個月為負。

中國有著巨量的流動性——M2(貨幣供應量的常用指標)達到了中國GDP的兩倍——而借貸成本仍在升高，這並不合理。問題在於經PPI調整的基準利率保持在11%以上，而影子銀行部門的利率達到了令人咋舌的20%，一些民間借貸比20%還要高。

結果是過高的融資成本讓許多制造業的企業無法維持邊際利潤率。此外，地方政府融資平臺的關閉，加上貨幣當局對信貸上限的控制，導致地方基礎設施投資資本支出下降到歷史最低水平。收緊的金融約束也大大削弱了房地產部門的增長。地方政府和公司難於支付利息，被迫進入了一個惡性循環，從影子銀行部門借錢償還債務，從而進一步推高了無風險利率。

如果過高利率破壞了中國扭轉經濟放緩勢頭所需要的內需，那么一個自然而然的疑問是，為何政府不采取措施降低利率。顯而易見的答案是，實現經濟從投資和出口拉動型增長的轉型才是壓倒一切的重點。但中國經濟能否實現所追求的消費驅動的再平衡?畢竟，沒有一個表現搶眼的東亞經濟體曾經實現過這樣的再平衡。

基於此，應該促使決策者追求貨幣寬鬆，將真實利率下降到顯著的更低水平甚至零水平。這一動作——中國有足夠的空間這樣做——不但能夠降低現有債務負擔，更重要的是，它還能讓債務在經濟加速時得以展期。

事實上，與歐洲等地區不同，中國大部分銀行貸款現在鎖定在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去杠桿化更好。關鍵在於將利率降低足夠的程度，以減少高杠桿的金融風險並使地方政府債務能夠重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它是為創新性中小企業提供股權融資的關鍵。

當然，中國需要繼續進行債務減記和互換，並且必須保持漸進的結構改革。但決策者必須認識到過高真實利率正在造成什么風險。貨幣寬鬆是阻止增長進一步放緩的關鍵，也是確保國內經濟穩定、保持全球復甦動能的關鍵。(本文版權屬於Project Syndicate)