中信建投：人民幣階段性貶值 幅度有限

1、1月中旬以來，人民幣兌美元貶值加快，這是去年11月以來貶值的再度延續。26日即期匯率已經接近突破2014年6.26的高點，同時對中間價的貶值一度接近2%的最大波幅。引起市場關注。

2、2014年1月中到4月末發生了人民幣兌美元的一輪較大幅度貶值，當時美元指數有回落，總體平穩，事后這次貶值被認為主要是一次主動貶值，期間流動性充裕。這一次我們認為兼具主動和被動，可能被動的成分更高一些，但在可控范圍。

3、這一輪貶值無疑和近期多國降息、貨幣貶值競賽，特別是1月22日歐洲央行宣布推出歐版量化寬鬆有關。期間美元指數持續走強。同時，國內經濟處於疲弱狀態，金融風險增加，貨幣政策沒有如市場預期的降息降準，傳言的信貸規模也保持穩定未大幅增加，增加對於中國經濟的擔憂。人民幣兌美元存在貶值壓力。跨境套利資金流出增加，企業和居民部門持匯和換匯增多。在2014年12月，金融機構外匯占款即已出現了1183億元的負增長。

4、和去年類似，1月中以來央行不斷小幅提高人民幣兌美元中間價，似乎有引導貶值的意圖。資金面也未現緊張。強勢美元之下，2015年穩增長也需要適度貶值。

5、在《貨幣硝煙中的中國選擇》中，我們判斷人民幣可能在2015年繼續對美元小幅貶值，但大幅貶值概率不大，外溢效應有限，不會造成人民幣資產的大幅向下重估。我們維持上述判斷。2014年人民幣兌美元兩度貶值，但全年貶值幅度不到2.5%，人民幣對其他主要貨幣以升值為主，人民幣總體上依然是強勢貨幣。今年以來最大貶值幅度僅1%。我們預計，今年人民幣兌美元會控制在5%以內的小幅貶值，主觀上和客觀上都不會大幅貶值。

6、在《2014年貨幣政策的變化和展望》中，我們預期2015年降準，並指出slo等更具微調效果的方式在一定程度上替代整體降準，可能較之整體降準更早和更多使用。近期央行恢復了逆回購的操作，並逐漸增加頻率，我們認為這表明貨幣政策趨於更加寬鬆，而不是在排除降準的可能。我們依然認為2015年貨幣政策將逐漸轉向總量工具，即降息降準，調增社融和信貸，而不是限定在結構性工具。