貨幣硝煙下的中國貨幣政策與利率方向

摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 施同亮

近日來，國際貨幣市場硝煙彌漫。繼盧布成為2014年全球表現最差的貨幣后，歐元兌美元大幅貶值，在半個多月時間內從1.25左右下跌到1.1。而一直堅挺的人民幣兌美元快速貶值至6.24。美元指數在半年時間內由80升值到95左右，創下十四年來的新高。一時全球市場貨幣硝煙彌漫。

貨幣波動的根源是08年經濟危機后美國與非美國家的經濟周期不同步。美國經歷三輪量化寬鬆政策后，失業率和房屋開工情況得到了顯著的好轉，已經走上了房地產重建周期。其退出量化寬鬆及下一步的加息反應在市場預期內，只是時間的問題。非美國家在大危機后則陷入了衰退泥潭，世界銀行和IMF近期紛紛下調了對非美國家的2015年經濟增速預期。歐元區由於體制原因，遲遲不肯放松貨幣。近期歐洲央行終於宣布擴大資產購買規模，從3月起每月購買600億歐元資產，直至2016年9月或者通脹回升至2%左右為止，購債規模僅次於QE3時美國的規模。另一方面是希臘公投可能退出歐元區，給歐元帶來更大的貶值壓力。與此同時，瑞士、印度和加拿大等國紛紛加入了全球降息大軍。降息是應對經濟增長下行的貨幣措施，這些國家至今並沒有脫離衰退陷阱。石油生產國正在遭受原油下跌帶來的更大的危機。

在這樣的國際形勢下，我們認為人民幣兌美元有貶值壓力也是理所當然。這是美元與非美貨幣的差別走勢的一部分，而不是中國經濟自身的問題。相反的，從實際有效匯率來看，人民幣兌非美國家貨幣尚處於升值頻道中。然而，如果美元就此進入升值和加息周期，人民幣的走勢如何，中國貨幣政策如何選擇?

本輪的美元升值周期與前兩輪有明顯不同，第一輪周期是1979-1985年，其背景是石油危機后的全球滯脹，美國國債收益率從12%上升到20%。第二輪美元周期是1995-2002年，美元再次連續升值。互聯網革命成為美國新的經濟增長極，大量資本回流。本輪周期是美國與非美國家的經濟不同步造成的，流入美國的資金更多是避險需求而不是投資需求。對於人民幣匯率和資本流動的走勢，我們不認為人民幣展開趨勢性貶值，或資本流出壓力會很大。首先，歐元區經濟衰退，希臘退出歐元區預期，導致歐元資產吸引力下降。而歐洲QE規模較大，接近於美國QE3時的水平，這將帶來全球過剩流動性。同時石油生產國面臨更大的衰退危機。從國際經濟形勢看，人民幣或將成為除美元、瑞朗外的另一避險貨幣，非旦有流出壓力，反而有流入壓力。其次，當前美國利率較低，前期一直處於零利率附近，國債收益率處於幾十年的低位，即使美國加息，其利率吸引力仍難對中國利率構成壓力，相對利差導致的資本流出壓力在今年不大。

從中國自身的情況看，一方面中國經濟經過了連續的下行調整，其下行速度已經放緩。可以看到PMI指數，地產銷售情況，銀行信貸增長等已經有觸底跡象。而中央政府部門杠桿在全球中處於較低水平，可以在很大程度上應對經濟風險。3萬億美元的外匯儲備亦可應對資本外逃和匯率貶值壓力。另一方面，由於內需低迷，中國進口持續放緩，順差從此受益，外匯的流動在大多時間內更多取決於貿易順差，而不是經濟增速本身，順差如果能保持當前形勢，將給中國帶來外匯的流入。

全球低息的環境給中國帶來了轉型調結構的良機。在人民幣貶值和資本流出壓力有限的背景下，我國的貨幣政策仍有放松空間。一方面，使用MLF等定向貨幣手段，保持流動性的相對寬鬆。如果確認出現外匯占款的趨勢性減少，準備金率尚有較大幅度的放松空間以應對。另一方面，隨著通脹水平的降低，實際利率高企沖擊著企業經營環境，有降低基準利率和定向釋放貨幣利率水平的需要。在年內有望看到MLF利率下調，甚至是降息的可能性。

當前貨幣環境對債券市場比較有利，隨著設定需求的釋放以及債券供給的相對緊張，上半年債券收益率穩中有降的局面還有望延續。?

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