融資融券系列之十:融資融券與股指期貨推出后對股票市場波動性的交互影響

2010年1月8日，證監會正式宣布國務院已原則上同意推出股指期貨和開展融資融券業務試點。股指期貨是一種以股票指數為標的物遠期交易，而融資融券是一種以普通股票為標的現貨信用交易。對于我國證券市場來說，兩者最主要的共同點在于給市場提供了“做空”的方式，可以預計，兩者推出后將會對股票市場波動性產生交互影響。

一、融資融券與股指期貨推出后對市場波動性的交互影響

在特定市場微觀結構條件下，證券價格波動性由信息流動和市場參與者相互作用、相互反饋共同形成。融資融券和股指期貨作為杠桿交易工具推出后，短期來看：首先，理性的市場參與者能夠以基本面信息為決策依據，結合自身風險偏好及風險容忍水平選擇相關工具進行交易并獲得相應的投資收益，其交易行為產生的波動性反映了股票基本面價值的變化。其次，目前股票現貨市場上的參與者仍然以中小投資者為主體，不可避免地存在著眾多噪聲交易者（指那些錯誤地認為自己擁有對風險資產未來價格的特殊信息，并以此作為決策依據而進行非理性交易的市場參與者），增加了現貨市場的額外波動性。另外，從監管層目前出臺的相關規定來看，融資融券和股指期貨的市場參與者相對理性，能夠利用做空機制進行絕對價格水平和相對價格水平的套利來有效降低噪聲交易行為帶來的額外波動性。具體而言，融資融券和股指期貨推出后對市場波動性的交互影響典型地表現在以下兩個方面：

1．市場消息到達前后的交互影響分析

在市場利好消息（反之亦然）到達前，先知先覺的參與者會提前行動，由于股指期貨具有交易成本低、流動性高的特點，他們更可能首先選擇在股指期貨市場上進行做多并產生相應的波動性。另一部分市場參與者會對期貨市場的這種波動信息做出反應，以直接買入、杠桿融資方式在現貨市場買入相關股票（組合），形成期現貨市場的互動。當市場利好消息到達后，其他市場參與者會立刻在期貨或現貨市場進行買入操作以分享市場上升的好處，促使股票價格、股票指數與股指期貨價格迅速上漲以反映基本面價值的上升。

但是由于噪音交易的存在，股票價格和股票指數很可能先是表現出反應不足，促使部分投機者在證券價格接近或達到合理價格時繼續買入進行短線操作，這種投機行為帶來的持續上漲信號可能進一步引發噪音交易者大量跟進，導致股票價格和股指偏離基本價值，其結果就是市場反應過度。

如果沒有做空機制，股票市場此時很可能會因過度上漲而形成泡沫。在融資融券與股指期貨推出后，由于噪音交易會引起股票價格、股票指數以及股指期貨的非同步上漲，導致個股與股指期貨出現定價偏差。當股指期貨的偏差超過交易成本時就會引發大量股指期現貨市場的無風險套利，將期現貨價格的基差限定在一個較小的范圍之內，避免市場過度上漲。與此同時，這種無風險套利行為能夠進一步降低股票現貨市場上通過融券對高估個股進行套利的風險，從而引發更多的融券行為，加速股價向價值回歸，減小個股的額外波動性。顯然，融資融券和股指期貨這種互為補充的雙重套利機制有效地降低了單個股票和股票市場的額外波動性。

2．特定公司消息到達前后的交互影響分析

如果特定公司（假定公司股票屬于融資融券標的證券）利好信息（反之亦然）只對個股產生影響，先知先覺的市場參與者更可能首先選擇在股票現貨市場上對特定股票及其高度相關股票進行直接買入，或者融資買入操作并產生相應的波動性。當特定公司的利好消息到達后，如果股票價格過度上漲，融券機制就會發揮作用并向市場傳遞做空信息，促使該股票價格向基本面價值回歸，減小個股的額外波動性。

如果特定公司股票屬于較大權重的指數成份股，其利好消息（反之亦然）將會引起股票指數的變動。現貨市場的交易行為促使波動性由現貨向期貨傳導，類似于市場消息到達后的影響，股指期貨與融券機制的雙重套利能夠有效降低個股和市場的額外波動性。

二、融資融券與股指期貨推出后有利于提高股票市場的有效性和穩定性

波動性是證券市場與生俱來的特性，關鍵是要確保市場的波動源于正常的、合理的投資行為。上述分析表明，理性投資行為特別是期現貨套利交易對于快速降低個股和市場額外波動性起到了重要的作用。因此，作為融資融券與股指期貨推出的配套措施，管理層在強化理性投資理念的同時，可以考慮對既提供流動性又減小定價偏差的期現貨套利者適當給予政策上的支持，進一步降低市場短期內的額外波動性。

從中長期看，融資融券交易能夠集中反映特定股票（組合）及其對應公司的信息，可以為市場參與者提供分散特定股票（組合）風險的杠桿投資工具；股指期貨交易能夠集中反映市場層面的系統性風險等信息，可以為市場參與者提供低成本快速對沖系統性風險的杠桿投資工具。融資融券與股指期貨的相互補充、相互促進，能夠為投資者提供“既見樹木，又見森林”的信息與工具，有利于提高投資者的風險收益管理能力，促進市場價格發現功能和風險管理功能的發揮，降低市場波性，從而提高股票市場的有效性和穩定性。