債市存在階段性投資機會

對於債券市場，我們認為2009年內仍存在階段性的投資機會，不過這一機會可能主要集中在利率產品上，且持續的時間可能不會太長。

充裕資金面力壓通脹預期

經過10月初的恐慌性下跌之後，國債和金融債市場並沒有再出現大的下跌。從收益率曲線上看，10月9日至30日，銀行間固定利率國債1年期和10年期收益率僅上升2個基點和13個基點，而年初至今分別上升了43個基點和98個基點；期間固定利率政策性金融債1年期和10年期收益率分別上升了23個基點和9個基點，而年初至今分別上升了82個基點和90個基點。同時，商業銀行仍在繼續大量增持國債和政策性金融債。

為何在宏觀經濟的壓力越來越大、通脹預期和通脹壓力凸顯的同時，利率產品的收益率卻開始逐步企穩呢？下面我們從通脹壓力與資金面這兩種因素來考察債市走勢。

一般來說，資金面與通脹的變化對債市的「作用力」方向是相同的，即，當宏觀經濟高漲時，CPI快速上升，企業資金需求增加，商業銀行放貸積極性大幅提高，投資於債市的資金量減少；反之則相反。然而，當通脹變動較為溫和、市場預期比較穩定時，資金面的顯著改變能階段性影響債市走勢，因而可能形成與通脹作用力方向相反的力量。

在此，我們使用商業銀行可投資債券市場的資金量來判斷債券市場的資金面的趨勢。商業銀行是債券市場的最主要參與者，我們使用存貸差減去存款準備金(包括超額的與法定的)這一指標刻畫可投資債券市場資金量。從02年至今，我們認為至少有三個階段，資金面的作用力改變了債市階段性走勢(參見圖表1、2中的1、2、3)。

在「1」處，我國經濟逐步走出通縮「陰影」，CPI由負轉正且開始上升，從通脹的角度來看，債券市場收益率應開始回升，然而，由於當時我國繼續實行穩健的貨幣政策以及外匯占款持續增加，我國商業銀行可投資債券市場的資金量大幅上升，使得債市收益率在資金面的作用下「不升反降」；

在「2」處，整體經濟依舊在軟著陸之中，CPI穩定在3%以下，通脹預期穩定，然而，由於銀行業在資本充足率、降低不良貸款的雙重約束下導致「寬貨幣、緊信貸」格局，加上外匯占款增加，使得商業銀行可投資債券市場的資金量大增，債券市場收益率繼續下行。

在「3」處，宏觀經濟「炙手可熱」，CPI頻創新高，然而，由於實施從緊的貨幣政策，嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏，大量資金積聚在銀行間市場，商業銀行可投資於債券市場資金量上升，導致債券市場收益率回落。

回到當前，我們認為，一方面，近期通脹預期對債市的影響將變得溫和。這是因為：首先，通脹已經對債市產生了影響。在通脹預期的帶動下，09年下半年債券市場收益率大幅上升。其次，實體經濟逐步復甦，經濟強勁增長，降低了經濟陷入滯脹的危險。

另一方面，年內商業銀行可投資債券市場的資金量仍在上升。數據顯示，2009年9月末,貨幣供給量M1、M2分別同比增長29.51%和29.31%，創近15年來的新高；熱錢流入在7、8月份有所減少之後，9月份又開始大量流入。9月份金融機構外匯占款餘額增加了4068億元，是自2008年4月以來最大單月增量；此外，由於信貸規模開始有所控制，而存款在貨幣創造效應的推動下慣性上升，商業銀行可投資債券市場的資金量也大幅上升。2009年9月末，金融機構新增人民幣貸款5167億元，而新增人民幣存款9992億元。

利率產品年內有機會

需要注意的是，我們認為在資金面的影響下，受益的將主要是利率產品，而時間上可能僅限於年內。

之所以是利率產品，主要是因為：其一，部分資金是商業銀行為滿足資本充足率的監管要求而投資債券市場的，因為利率產品的風險權重遠低於信用品種，只有投資利率產品才能達到提高資本充足率的需求；其二，部分資金是出於「年末效用」流入債券市場的，這些資金年內的利潤目標已經實現，流入低風險高流動性的利率產品類市場等待年終結算；其三，由於監管層對信貸規模開始有所控制，商業銀行貨幣再創造過程中發放貸款有所限制，而存款慣性增長，造成了一部分可用於債券投資的資金，這部分資金需要在明年年初用於發放貸款。

之所以限於年內，主要是因為：其一，如前所述，部分資金是因「年末效用」或信貸控制而流入債市，預計這部分資金在明年初會重新流出債市；其二，預計2010年我國CPI或將達到3%。通常當發生通脹通縮轉換時，資金面的影響很難起到決定作用，此時債券市場收益率將跟隨CPI的走勢,而我國通脹通縮轉換一般就發生在CPI為3%附近。