中國"脫鉤"與"掛鉤"

我們現在得出了一套全新的新興市場理論。多年來，我們曾相信過「脫鉤(decoupling)論」。去年經濟形勢惡化之時，我們又轉而相信帶有極端色彩的偉大的「再掛鉤(recoupling)論」。如今我們得出的，似乎是偉大的「再脫鉤(re-decoupling)論」。然而，與一年前剛結束的上次新興市場熱潮相比，這次熱潮似乎大為不同。這一次，市場的確是來真格的了。

我們先瞭解一些術語。「脫鉤論」是對某類觀點的一個統稱。這類觀點認為，不管發達國家情況如何，以中國為首的新興市場大國都可實現自身的長期增長。這一理論據說為2002年至2007年新興市場股市連續5年的大幅上漲打下了基礎。在中國需求的拉動下，大宗商品價格亦隨之上漲。但圖表顯示，新興市場的表現並非像人們想像的那樣。相反，新興市場相對於發達國家的優異表現，與發達國家的表現直接相關。發達國家表現得越好，新興市場的表現就愈發勝過發達國家。反之亦然，就像新興市場去年的下跌所顯示的那樣。這與根據「脫鉤論」本應出現的情況完全相反。如果新興市場確是規避美國和歐洲問題的避難所，那麼當發達國家表現糟糕時，新興市場的表現本應更為優秀。

然而，2002年至2007年新興市場的上漲，似乎是由發達國家的樂觀情緒驅動的一次投機熱潮。但在去年10月，就像圖表顯示的那樣，情況發生了變化。在此次金融危機最黑暗的日子裡，新興市場觸及了底部，並在其它各類高風險資產反彈的數月之前就開始反彈。根據富時指數(FTSE)，自新興市場股市觸底以來，其累計漲幅已超過72%；而美國標準普爾500指數自那時起卻一直持平。這並不是「再脫鉤」。市場似乎第一次開始真正相信「脫鉤論」並照此行事。

到底發生了什麼？這裡面似乎存在兩項推動因素。儘管很多新興市場大國多年來一直得益於正統的財政和貨幣管理，但去年10月之時，它們似乎要遭遇比西方還要嚴重的金融危機。資金逃離了這些國家，推升了舉債成本，推低了它們的幣值。從墨西哥到巴西再到韓國，各國企業突然之間紛紛破產。主權債務違約和本幣進一步大幅貶值似乎都有可能發生。但美聯儲(Fed)出手干預，向巴西、墨西哥、新加坡和韓國提供美元，國際貨幣基金組織(IMF)等多邊機構也伸出援手，亞洲和拉美，不包括東歐的擔憂情緒終於消退。事實證明，在美國打噴嚏時，新興市場可能不會感冒，這對「脫鉤論」是個有力的支持。

另一項推動因素來自中國。去年11月初，中國出台了大規模的財政刺激計劃，遠比發達國家出台類似舉措的時間要早。有明確跡象(尤其是發電量下降和進口急劇下滑)表明，中國經濟正在收縮，這幾乎是件不可想像的事。由於政府釋放出海量資金，中國已顯露明顯的復甦跡象。而海外市場的表現也表明中國經濟正在復甦。最近幾周，投資者一直在將資金從歐美基金轉移到新興市場。在新興市場內部，他們現在更加青睞某些行業——例如金融服務業——的中小型公司，這表明投資者的信心比上次熱潮時更為高漲。工業大宗商品是從經濟增長中受益最大的，其價格已見飆升，鉛價和銅價在3個月內上漲逾50%。而可對沖通脹影響的黃金，其價格卻幾乎未見上漲。

總的來說，全球市場的表現明顯基於這種假設——中國令世界避免了蕭條——甚至直到上週五美國就業報告的強勁整體數字出爐之前都是如此。市場的表現是正確的嗎？

這裡存在著兩種觀點。樂觀的一方認為，「中國正向大陸型經濟轉變」：與19世紀末的美國一樣，通過建立與內地的聯繫並釋放其購買力，中國可以變成一個經濟大國。該觀點是由英國《金融時報》的金奇(James Kynge)在5月15日當周提出的。

悲觀的一方則認為，中國將大量資金投向公共部門，只會造成產能過剩。對工業金屬的巨大需求可能是人為造成的。

與去年同期相比，中國今年的發電量有所下降。採購經理指數(PMI)顯示，中國的出口訂單幾乎沒有增加。有評論者指出，但願它不是在效仿上世紀30年代的美國：出錢讓一些人挖洞，出錢讓另一些人把洞填平。如果真是這樣，那麼股市的上漲可能很快就會遭遇另一場可怕的「再掛鉤」。無論上述兩種觀點哪種正確，中國經濟的健康都是現階段最重要的。