中債資信宏觀評論:從三個信號理解當前的貨幣政策

作者：中債資信宏觀研究團隊董敏杰 黎軻

2月16日央行公布的數據顯示，1月份人民幣新增貸款2.51萬億，社會融資新增規模3.4萬億元，雙雙創出單月歷史記錄，同時m2增速上升至14%，創18個月新高。與此同時，市場傳聞國務院考慮將銀行壞賬撥備覆蓋率由150%降至120%，並傳已有大型銀行開始按新覆蓋率來制定2016年預算。就在當天稍晚，央行等八部委聯合發布了《關於金融支援工業穩增長調結構增效益的若干意見》（以下簡稱《意見》），《意見》提出將加強金融支援工業力度，要求各金融機構加強貨幣信貸政策支援、營造良好的貨幣金融環境。結合近期公布的1月份貿易數據表現不佳,在經濟下行壓力加大的背景下，市場一些觀點認為貨幣政策已從之前的“穩健”基調轉向“寬鬆”，如何理解貨幣金融政策對實體經濟的支援,我們的觀點如下：

第一，1月信貸數據增長迅猛跟短期因素有關，難以作為貨幣政策轉向寬鬆的證據。

考慮季節性因素，一月份信貸數據通常會沖高，但與歷史數據（2011-2015年1月份新增貸款均值1.12萬億）相比，今年1月信貸數據明顯偏高。信貸大幅增加可能是幾個因素疊加的結果。

一是從銀行角度看，在利潤下行壓力較大以及存在年內降息預期的背景下，早投放貸款可以搶奪優質客戶，同時可獲得較高的利息收入，因此銀行年初突擊貸款投放的動力較強。二是從企業角度看，去產能背景下對過剩產業以及部分效益較差、競爭力較弱的企業的信貸政策存在收緊預期，企業具有在政策緊縮之前搶先貸款的動力。三是在人民幣兌美元貶值背景下，企業以人民幣債務替換美元債務的動力增強，體現為外幣貸款的減少，社融口徑的外幣貸款減少超過1700億。四是樓市去庫存政策支援下，居民住房貸款需求顯著增加，體現為住戶部門中長期貸款新增近800億。五是金融專項債、基建投資回升等帶動的配套資金需求提升。

這五個因素可歸為兩類，前三項為短期沖擊因素，后兩項反映了政策刺激下融資需求的變化。從已公布的進口、pmi數據來看，實體經濟融資需求仍比較弱，難以解釋如此大規模的信貸增加，信貸大幅增加在很大程度上跟銀行突擊投放貸款等短期因素有關。而在春節前，央行就曾表達了對信貸數據激增的擔憂，在如此短的時間內政策出現轉向的可能性不大。

第二，在經濟下行壓力加大的背景下，加強貨幣金融體系的逆周期調控將更加受到重視。

2015年四季度的央行《中國貨幣政策執行報告》46次提到宏觀審慎,而三季度貨幣政策執行報告中只提到16次，2016年的宏觀調控政策將更加強調宏觀審慎政策框架，突出其逆周期的調節作用。在經濟下行階段，通過逆周期調節手段，引導貨幣信貸適度增長，形成資本緩沖，有助於平滑經濟波動，防范金融風險，提高金融監管的彈性和有效性。在當前經濟下行背景下，商業銀行不良率自2013年二季度以來連續10個季度上升，不良貸款余額則是自2011年第四季度以來連續16個季度增多，2015年四季度末商業銀行不良貸款余額12744億元，較上季末增加881億元。本次降低商業銀行壞賬撥備覆蓋率的傳聞如被證實，通過提升商業銀行信用創造能力以提高信貸規模，將是對宏觀審慎政策框架運用的又一次實踐。

第三，《意見》對不同領域的信貸實行差別對待、“有扶有控”原則，體現金融體系對經濟結構調整的支援。

本次《意見》明確了三個層次的差別化信貸政策。第一層次中，對包括戰略性新興產業、傳統產業技術改造和轉型升級、高新技術企業、重大技術裝備、工業強基工程等領域的支援力度、“中國制造2025”、新能源汽車等消費產業等七大重點領域體現出“大力發展”、“積極支援”、“鼓勵”的支援力度。第二層次中，對屬於鋼鐵、有色、建材、船舶、煤炭等過剩行業中“有競爭力、有市場、有效益”的生產企業繼續給予信貸支援，幫助此類企業渡過難關。第三層次中，著力於化解過剩產能，對產能過剩行業中的違規項目、“僵尸企業”以及環保安全生產不達標企業實施嚴格的信貸控制。需要特別指出的是，本次《意見》在2015年底的中央經濟工作會議的工作部署基礎上，進一步明確了對過剩產能行業中優質企業的扶持與幫助的內容，這就消解了之前市場對過剩產能企業“一刀切”式的去化舉措或對金融系統造成過大沖擊的顧慮，降低此前市場對於去產能可能引致的全域性信貸收縮的擔憂。

總體來看，根據中央經濟工作會議以及四季度《中國貨幣政策執行報告》，當前貨幣政策的總體基調是“穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境”。在“穩健”基調下，“為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境”的要求至少包含了三層含義。

一是在總量上保持合理的流動性，防止出現流動性過緊或過松的情形，當前國內杠桿率依舊較高，“去杠桿”任務意味著流動性大幅釋放的空間有限；二是防范金融風險，通過完善宏觀審慎政策框架與加強逆周期調節手段，平滑信貸波動，引導貨幣信貸平穩增長；三是助力結構性改革，對不同領域的信貸采取“有扶有控”原則，為“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務提供支撐。

無論是降低商業銀行撥備率還是《意見》，實際上都體現了上述要求。在此背景下，僅根據1月份信貸數據激增難以說明貨幣政策轉向寬鬆。事實上，根據央行春節前的流動性管理座談會公布的資訊，1月份上半月新增人民幣貸款就已達到1.7萬億，超過2015年1月份的整體投放量，而央行當時也表達了對信貸數據激增的擔憂。從這個角度看，1月份信貸數據激增不僅難以說明貨幣政策從“穩健”轉向“寬鬆”，反而說明構建宏觀審慎性管理體系、防止信貸數據出現大幅波動、堅持“有扶有控”原則以避免信貸資源重新大量流入過剩行業的必要性。