A股牛熊關鍵,2269點

恒生指數由2008年10月27日的10676點升至2009年11月18日的23099點，如調整前升幅的38％則可見18378點，即恒指近期回落幅度仍然在調整范圍內，并不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點至23000點上落。

上證綜指下調幅度已超過前升幅的50％，牛市中最大下調幅度可以是前升幅的61.8％，即2269點才是決定A股牛熊市關鍵。5月21日的2481點是否牛市一期調整最低位？答案是不知道，因為牛市一期調整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超過61.8%。

道指2000年已進入熊市

美國M（流通現金量，聯儲局已沒有正式公布）于過去三個月由44.2萬億美元下降至13.9萬億美元，相當于年率9.6％，上述跌幅媲美1929-1933年。IMF警告，明年美國公眾負債將達GDP的97％，并擔心2012年超過100％的危險水平。目前超過800美國人處于失業或半失業狀態。美國十年期債券又重返3.16厘，相當于2008年10月金融危機前水平，Sell In May（五月賣出）每兩年靈驗一次，6月應否Go Away（離市）？香港樓價5月開始進入回落期，即每上升七年、回落兩年的地產周期又再生效，香港GDP高潮在今年第一季升幅再次出現回落但不是Double-Dip（二次探底），只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2％（去年第四季5.6％），根據Conference Board的領先指標，美國GDP增長已在放緩。

許多人以為“減息樓價升、加息樓價跌”，但事實并非如此。香港樓價升幅最大時期是1976-1981年，由每呎300港元升至1200港元，升幅達300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港樓價跌幅最大時期是1997-2003年，亦是港元利率回落期。

聯合國研究各地樓價升幅最大時期是，當地人均收入從每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中國內地正開始進入此階段，難怪內地樓價升幅如此大；反之，如日本及美國等人均收入超過每年35000美元，樓價反而進入回落期。2009年香港人均收入已達每年30000美元，未來樓價如何？

做Trader不做賭徒

Debt-Financed Everything（債務為一切融資）！1980年以后，美國政府透過發債去保持經濟繁榮，令今天聯邦政府負債12萬億美元，相當于美國GDP的84％。上述情況可維持多久？

中國內地乃新興市場，近年卻面對資金泛濫，情況同過去三十年的香港地區相似，泡沫一個接一個形成并爆破。如何利用泡沫去壯大自己，以及逃避破裂時所帶來的損傷？1980年至今的香港人既要逃避1981╱82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同時要利用這些泡沫去壯大自己。

1971年自美元同黃金脫鉤后，紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利？七十年代持金、1982-1997年持樓、1998-2007年持股、2009年持資源股、今年又如何？應該學做Trader（交易員）不做賭徒，但太多人做了賭徒仍不自知，例如2000年買科網股、2007年買金融股或Accumulator（累股證）。

內地股市已有1.24億個投資戶口，是全球最多投資戶口的股市。內地股市總值相當于GDP的53％或總貨幣的31％，PB（市凈率）2.5倍，以過去中國內地股市水平來看，已進入偏低期。2009年8月中央為對付房地產泡沫而抽緊銀根，結果內地樓價未跌，但股市先大跌，理由是內地股市表現有點似科網股，由于流通量少，散戶人口眾多，一旦出現上升往往是非理性，一旦回落同樣是你沽我也沽。2007年10月內地股市由6000多點跌至1700點后，內地有錢人對股市戒心十分大，這次他們寧可投資房地產也不再投資股票，因為2007年10月至2008年11月股市下跌70％，樓價才回落30％。內地股市缺乏大戶支持。2003年至2007年A股升幅大于道指，但2010年十分有趣，內地A股跑輸道指。代表什么？因為中國GDP升幅大于美國很多，A股跑贏道指十分正常，跑輸才不正常。

美國股市的V形反彈于今年4月完成，恒指估計仍于2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最后擺向哪一方向？要A股如何完成牛市一期尋底后才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指數才回落，兩者相差三個多月，至于美股要到2010年4月才開始回落，令A股已成為領先指標，美股反而成為落后指標。估計中國通脹率高峰期于今年第三季出現，美國CPI升幅于4月已放緩，5月已結束長達18個月的美國Zero Coupon債券回落期，即是說債券投資者認為未來美國通脹率又再次回落而非上升。三十年期長債于5月份上升15.2％，代表19只商品的CRB指數于2010年至今回落11.3％。我們已進入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業率期，尤其是年輕一代。

2008年發生金融海嘯后，中國政府決心把中國經濟由出口導向轉為內需帶動。2008年11月在政府大量投資基建帶動下，引發一線城市樓價狂升，因未來十至十五年中國內地將產生2-4億中產階級人口，所產生的住房需求壓力十分大。1978年前，中國內地是沒有房地產市場的，1978-1998年的內地地產交易十分有中國特色，真正以西方地產交易方式進行交易，由2003年才開始。可以說內地房產剛完成第一個七年上升期（2003-2010年），估計有兩年調整期才進入另一個七年上升期，情況有如1967-1997年的香港，本港樓市亦是以“七上二落”方式上升。

各位還記得人們去年在爭拗何時銀行加息嗎？去年我老曹強調，加息時間表較一般人估計遲出現，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity，零期限貨幣）自2009年3月起并沒有上升；L（貨幣需求量）自2009年3月至今，升幅亦極之有限；至于M由2008年年中開始至今更大幅回落，由17萬億美元下降至12.5萬億美元，減幅達26％，而2001年至2004年那段日子只減少18％，即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期，情況較2001年那次嚴重。單單依賴政府的量化寬松政策仍不足以對抗，情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風雨交加后，最后冷氣流才是主流。

第二次衰退期未出現

上次出現利率倒轉（短息較長息高）期是2006年，一年后的2007年便出現金融海嘯。利率倒轉至今仍未出現，代表第二次衰退期在可見將來仍不會出現，未來日子仍是Not too good, not too bad（好也好不了，壞也壞不了）。2008年金融海嘯期間，格林斯潘仍不肯承認因為他的寬松貨幣政策，制造了金融危機前的環境。去年3月美國政府利用寬松政策制造出來的短暫經濟繁榮期，卻令很多人相信全球經濟已復蘇，再沒有人談論今天的標普500指數仍較十年前低。2000年初標普500指數內的科網股平均PE是未來12個月純利的90倍，較當年標普500指數平均PE高出2.5倍。今天科網股平均PE只有16.5倍，反較標普500指數平均PE低10％。

分析員都知道股市、衍生市場、債券、外匯、黃金及房地產是互相影響，一個地區或國家的市場又可影響其它地區或國家市場的表現。但每一個分析員只擁有有限度的前景展望能力，最精明的分析員亦只能估計未來三個月方向，沒有一個人可擁有360度視野，甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。

1997年8月以后，我們已不能正正經經地做一位投資者，只能做Trader，聰明點更成為市場內的Punter（賭徒）。Rentier（食利者）已取代投資者地位，理由是香港在改變中、美國在改變中、中國內地在改變中，全球也在改變中。一個透過美國大量消費，再透過杠桿把作用放大，去帶動全球經濟增長的游戲正在結束，利用房地產漲價去創造財富效應的環境正在結束。最先是日本，然后是香港，2006年是美國、2007年是英國……去杠桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯，2009年在全球政府力托下，經濟出現小陽春，2010年4月起面對“歐豬五國”問題，我們又一次面對創造中的破壞。

過去二十年我們面對一個又一個的債務危機。從日本泡沫爆破、墨西哥危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司出事、科網股泡沫爆破、美國信貸危機……每一次皆透過美聯儲降低利率去渡過。2008年年底利率見0.25厘后已減無可減，2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬松政策，2010年5月面對歐豬五國危機，歐盟推出7500億歐元的“TARP”計劃。結果又如何？

奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者；反之，華爾街內的年輕“神童”卻賺到盆滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎？政治家是不會認真對付華爾街內的“神童”的，因為他們是政治捐款者。高盛證券等在方案通過后股價不是已止跌回升嗎？

過去十年美國利用美元貶值，令我們產生錯覺，以為美股仍處牛市。如用金價畫道指，可清楚見到道指自2000年起已進入熊市。1999年一股道指可換44.8盎斯黃金，今天只能交換8.5盎斯黃金，可見跌幅有多大。即使以美元計，標普500指數仍較2000年3月24日低30％，納指低55％。美國已經過Rubicon（意指“事已成定局”）、進入The river of no return（無法回頭）。政府正以“不存在的錢”去支撐眼前經濟，令美股出現Ｖ形反彈，消費者以為他們又可恢復過去三十年所養成的借錢消費習慣。但歐洲主權債券危機告訴我們，政府不是萬能的。