零售業區域龍頭資源價值將重估

中國零售行業正處于難得的歷史機遇期。從其他國家發展規律看，我國2008年人均國民生產總值已經達到3266美元，消費已進入高速增長期。就經濟周期看，國內經濟復蘇已基本明確。判斷消費增速變動趨勢的主要指標人均可支配收入和消費者信心指數均已觸底回升。

與行業高景氣度相對應的是當前商貿零售行業的高估值。行業2009年平均PE已經超過了35倍，2010年平均動態PE也已經接近30倍，估值優勢已不復存在，未來獲得超額收益機會更多來自于個股。

零售業全面復蘇

2月社消品零售總額增幅達到22.1%。若排除春節變動因素，2010年前2個月社會消費品零售總額同比增幅為17.9%，環比上升0.4個百分點。1月和2月限額以上批發和零售企業零售額同比增長了33.1%，增幅不但遠高于去年同期的14.9%，還超過金融危機前2007年和2008年同期增幅5個百分點左右。顯示消費穩步復蘇的同時行業集中度明顯提高。

消費表征數據回暖的同時，作為消費領先指標的消費者信心指數也已觸底反彈。由此推斷，若今年CPI漲幅在3%左右，全年社消品零售總額名義增幅將超過18%。

受益溫和通脹

繼一月CPI轉正達到1.5%后，二月CPI增幅躍升到2.7%。雖然當前普遍預測三月CPI環比將有所下降，但二季度CPI轉正已無懸疑。在消費者信心指數恢復階段，CPI溫和增長無疑將提高零售企業營業收入的增速。圖表顯示，國內百貨零售上市公司和超市上市公司營業收入增幅和國內CPI增幅具有較強的相關性。

由于食品是超市營業收入最主要的來源，2007年以來，超市業態開店速度進入平穩增長期，超市營業收入的增速與食品CPI增速相關性明顯增強。

由于流通企業的特殊定位，零售企業普遍定價能力較強，能夠有效地將采購成本增幅轉嫁給終端消費者。而成本結構中物業折舊金額相對固定，溫和通脹將提高營業收入同時，對零售企業的毛利率也具正面影響。

歷史數據顯示，在溫和通脹期（上個周期為2003年1季度至2007年4季度），百貨和超市上市公司毛利率穩步提高。

區域龍頭價值顯現

近年來零售企業的外延性成長導致行業集中度迅速提高，全國性百貨/超市連鎖加緊在省會城市跑馬圈地，但短期內全國性百貨/超市連鎖在規模和成本上的優勢尚不明顯。區域百貨/超市連鎖龍頭積極布局地、縣級市場。目前在一些區域市場寡頭競爭格局正在逐步形成，區域寡頭已能通過壟斷區域內的優質零售資產，提高其在消費品價值鏈中的重要性。

投資策略

通過對行業趨勢判斷和二季度消費品市場預測，我們認為商貿零售板塊的中長期投資需關注企業的估值和成長性，中短期投資需關注區域龍頭和主題投資，關注食品營業收入占比高的超市上市公司。

2010年，商業零售板塊業績增速在30%左右，板塊合理估值應在25-30倍。板塊內成長型公司未來6個月PE應在30倍以上。雖然目前零售板塊估值已經不低，但公司長期增長潛力和2010年增長超預期的可能性決定了公司能否獲得高估值。經濟迅速復蘇，2009年積極擴張門店的公司在一定程度上鎖定較低的物業成本，2010年的業績彈性可能更大。

區域龍頭通過壟斷區域內的優質零售資產，將提高其在消費品價值鏈中的地位；并考慮到5月世博即將開幕和近期區域振興規劃密集出臺，建議關注消費增速較快區域內的龍頭公司。

給予穩健成長的區域寡頭新華百貨（600785）、正處轉型期的步步高（002251）、受益世博且業績高彈性的新世界（600628）、價值被低估的消費類白馬蘇寧電器（002024）“增持”投資評級。