重溫十一問索羅斯：貨幣機制、匯率和利率體系

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--申萬宏源日前發布研報，《致敬：重溫十一問索羅斯》，在其中提到，人民幣發行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯儲加息導致類似1997－98東南亞金融危機時的通貨緊縮局面。中國的貨幣體制在加快去美元化的進程，這和經濟結構中的重要調整是分不開的。

以下為報告摘要：

一問：《金融煉金術》一書，提到金融的目的不是追求真理，而是操作上的成功。

答：這是一本投資哲學書，一般人讀起來比較晦澀。事實上，我的預測和操作實際上分開的，無論我的金融實踐是成功還是失誤，都不足以證明我的理論的正確性或謬誤性。公開操作紀錄是因為我認為這比賺錢更為重要，金融市場實踐者往往走在學術理論家前面。雖然有些實踐是無法公理化的。

二問：預見一下歐洲、美元未來的走勢和對新興市場的沖擊。

答：表面上，美歐貨幣政策分化是兩大央行與政策目標距離遠近差異的結果。美國在危機之后實施超大規模的財政貨幣刺激政策，2014年有幾個月通脹甚至略超2%的通脹目標水平。歐元區則面臨通縮的困境，2013年下半年通脹就一直低於1%，不斷創出歷史低位。

就業指標方面，美歐差距更大。美國總體失業率從2009年10%的尖峰降至近期的5.9%，低於美聯儲6.5%的政策調整門檻。歐元區就業市場目前卻仍維持在11.5%高位，遲遲未能得到有效改觀。因此，實際上美歐貨幣政策分化源於兩者實體經濟復甦的差異。

隨著臨近美聯儲即將結束QE購債，歐洲市場美元近期開始趨緊。三個月期美元Libor利率已經上升。一旦美聯儲加息提上議事日程，歐洲金融機構獲得美元融資的成本將進一步上升。

隨著美聯儲貨幣政策逐步轉向，資金開始加快從歐洲流向美國。在歐洲央行將啟動QE的背景下，出於套息交易等動機會有更多資金從歐元區流向美國，歐元區銀行業流動性緊縮狀況可能再度加劇，邊緣成員國、中小企業融資難的狀況或難有明顯改善。而對美國而言，削減以及停止QE購債是為了避免復甦過程中流動性過度泛濫、經濟泡沫過快膨脹。此時歐洲央行與其反向而行，而可能將引發資金大量流向美國，弱化美聯儲貨幣政策的實效。

一個很可能的結果是，美聯儲貨幣政策調整導致市場資金收緊，將促使歐洲央行推行力度更大的寬鬆措施，而歐洲央行寬鬆貨幣政策帶來的大量流動性，則又可能成為美聯儲加快調整貨幣政策步伐（如提前加息）的推動因素。

在美歐貨幣政策博弈過程中，在國際金融市場中，新興市場可能因此面臨更大的風險。即便歐洲央行釋放的流動性在一定程度上緩解新興市場資金外流之勢，但短暫的喘息之機並不足以推動其走出困境。一旦美聯儲加快貨幣政策調整步伐，新興市場可能又將面對新一輪沖擊。

三問：在中國面臨美聯儲加息和國內高債務杠桿的困境時，你會考慮做空中國么？

對於亞洲來講，現在的情況與1997年的確大不相同。1997年，亞洲許多國家國內的CPI居高不下，各國國內的利率比較高，泰國、越南、馬來西亞、新加坡和韓國等多個國家和地區的金融環境比較脆弱。而現在亞洲作為一個整體的金融環境改善明顯。

此外，正是由於吸取了當年的教訓，不少亞洲國家和地區都積累了大量外匯儲備，尤其是中國。並且也基本放棄盯住匯率，不太容易因為熱錢攻擊而產生崩潰效應。

另一方面，當前亞洲經濟形勢與1997年也有類似之處，比如，信貸泡沫（私人部門過度杠桿）和資產泡沫（房地產泡沫）。亞洲私人部門是美元的空頭，發行了大量以美元計價的外債。美國國債收益率飆升可能會成為亞洲市場下跌的誘因。中國地產商和印度能源及公用事業公司的資產債務匹配度低，國際債券發行量大。而且，中國處在結構調整和去杠桿去產能最艱難的時期，經濟仍面臨很大的風險。

但是從另一個角度看，人民幣發行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯儲加息導致類似1997－98東南亞金融危機時的通貨緊縮局面。中國的貨幣體制在加快去美元化的進程，這和經濟結構中的重要調整是分不開的。這種狀態下，我不會做空中國。

四問：關於中國的貨幣體制的“去美元化”您是怎么看的？

當2013年進入尾聲時，我曾說過，全球經濟所面臨的都是政治性問題，其中主要不確定性在於中國的未來取向。2014年以來，我們看到中國在政治上更趨於穩定，各種不確定性正在下降，一系列意義深遠的改革方案正在陸續出臺。正在進行一些增強國家主權的強有力的政策措施，使國家資產負債表更加透明化，增強了持幣者的信心。政策制定者正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務危機的方法。

如土地改革、國企改革、放開壟斷領域結構性減稅和加大善供給力度等，都能使經濟發展與結構改革並行，改革與穩增長之間的矛盾得到調解。另外，我們看到一個新的現象，日益增多的針對外資的反壟斷調查。這反映了中國經濟主權意識的上升，最後必然體現到國家的貨幣主權上，經濟上的去“西方化”和貨幣制度上的“去美元化”。在近期的一些地區爭議問題上的立場也顯示了這一點。

五問：關於國家貨幣主權即貨幣發行機制問題。

布雷頓森林體系之后，全球貨幣都采用信用貨幣發行機制，總的說來有三種信用貨幣發行機制，美元（完善的市場）、歐元（完美的條約），除此之外，就是廣大發展中國家采納的盯住一攬子貨幣的匯率機制，並以次作為本國的貨幣發行機制。

貨幣發行機制和匯率制度分不開，由於三元悖論，浮動匯率制更易於采取獨立的貨幣政策，央行通過公開市場操作調節貨幣量和利率。麥金農想通過理論上的國內通脹的方式解決匯率失衡問題，但是這個調整路徑充滿風險，匯率體制的脆弱很可能已經先受到跨境投機資金的沖擊。因此，貨幣發行機制，匯率形成制度，利率形成制度，貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。

以日本為例，1970年代以黃金為基礎、美元為中心的可調整的固定匯率制徹底解體，布雷頓森林體系完全崩潰。日本由固定匯率轉向浮動匯率，此時，日元貨幣發行漸漸與外匯儲備脫鉤，通過發行國債來購買外匯儲備。日本日本銀行發行貨幣的發行保證物，按法律規定為金銀、外匯、3個月內到期的商業票據、銀行承兌票據以及3個月內到期的以票據、國家債券、其他有價證券及生金銀、商品為擔保的放款等。金銀和外匯之外的保證物（債券、票據、貸款等）充當保證的限度由財務大臣決定，不同的時期有不同的比例要求。

實行現代中央銀行制度的許多國家，如日本、新加坡等的外匯儲備主要由財政部發行國債或以財政盈余向央行等機構購買，然后由財政部管理或委派央行管理。國家外匯儲備的增長與基礎貨幣投放關係並不大。

近期中國人民銀行在逐漸放大匯率波動區間，最終的目標是貨幣發行獨立於出口部門和美元，匯率波動更加自由。貨幣獨立化的過程會通過購買國債，形成獨立的利率期限結構，這是利率市場化過程，而同時推進匯率自由化。這個過程一直在進行當中。

六問：近期中國央行做過很多針對個別金融機構的短期流動性便利操作，是一種貨幣政策新常態么？

貨幣政策無法解決結構性問題，除了調整價格沒有什么能阻止貨幣的流動。近期的流動性便利擴充了流動性工具，使人民銀行在利率市場化的背景下，繞開了存貸款利率限制，而更加依賴公開市場操作的利率引導。這些結構性的措施，目的是為以后的總量型和價格型工具做好鋪墊。

過去買入外匯的貨幣發行方式在持續逆差時，流動性將嚴重緊縮，威脅資產價格和銀行資產質量。現在中國面臨美聯儲加息和國內債務杠桿偏高兩大問題，僅調整存款準備金率並非是長效的機制。中國轉變基礎貨幣發行方式需完善貨幣政策工具體系，特別是完善公開市場操作和公開市場操作工具體系。常規手段主要是短期各種期限的常設逆回購和央行在公開市場買賣債券，央行債券買賣的品種應有嚴格的限制。

中國正在逐步推進利率市場化進程，隨著基礎貨幣發行方式轉變，人民銀行對國內利率水平特別是短期限利率的影響能力增強，預計央行會確定和調控市場化的基準利率。

七問：關於中國人民銀行正在大力引導的人民幣國際化。

人民銀行很清楚轉變后的基礎貨幣發行機制還需與人民幣國際化、資本項目開放等協調推進。貨幣國際化的三個步驟是貿易結算貨幣，金融投資貨幣和國際儲備貨幣。首先需要認識到的是人民幣國際化並不等同於資本項目開放，也不存在人民幣國際化必須要求資本項目開放這一前提條件。

以德國和日本的貨幣國際化和資本項目開放為例。盡管德國和日本在戰后都有著經濟的快速崛起，資本項目逐步走向開放，貨幣國際地位得以提升的過程，但兩國貨幣國際化的路徑實際並不相同。德國盡管在60年代便宣布了資本項目的開放，但一直以國內經濟目標為重，對資本項目下流動實行較強的管制。德國馬克伴隨著德國強大的工業競爭力通過貿易渠道向全球輸出，在全球產業鏈和相關生產要素的交易與分配中扮演了主導角色。日本則不同，通過放開資本管制，日本政府積極鼓勵本國和海外金融機構參與和日元相關的金融資產交易，如證券投資交易，以金融渠道對外輸出日元。從歷史表現結果來看，德國馬克的表現各方面均遠遠優於日元。

因此，德國馬克的貿易推動的國際化道路和日元的金融自由化推動的國際化道路都有著極大的區別。從資本項目開放的角度看，德國和日本的貨幣國際化思路是完全相反的。德國在貨幣基本國際化后才放開了資本項目，而日本卻是試圖通過資本項目開放來推動國際化。

不同的路徑導致兩國貨幣國際化的最終結果差異很大。從一開始日元的結算功能便相對較弱，而其儲備貨幣功能也隨著經濟泡沫破滅，經濟競爭力下滑，地位逐漸降低，到今天，盡管日本是國際第三大的經濟體，貿易規模龐大，但日元的國際使用仍然非常有限，遠遠落后於美元和歐元，甚至是英鎊。

因此，資本項目開放並不是貨幣國際化的前提。要求中國完全放開資本項目管制以推動人民幣國際化是沒有道理的。人民幣國際化的重點在於推進人民幣作為國際間計價結算手段的功能。在當前背景下，應當暫時保持中國資本項目管制，對境內外人民幣市場分別管理，同時培育穩定的境內外人民計價結算市場，激活人民幣內外流動的貿易機制，待到時機適當時再打開資本項目管制。貿然開放資本項目，只會使得人民幣作為投資標的的可能增加，投機資本的炒作並不利於在全球貿易和商品要素市場中人民幣結算地位的提升。由日本的歷史經驗可知，不依賴於計價結算的貿易需求的貨幣國際化必然會使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會對國內經濟體造成沖擊。

在境內外兩個人民幣市場分別培育的過程中，必然會面臨匯率問題，由於資本項目並未開放，中國仍然能夠對匯率產生一些影響。從德國和日本的經驗來看，德國馬克離開固定匯率后通過資本項目的部分管制實現了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動了德國國內的產業結構調整，使得擁有競爭力的德國產業能夠再去支撐馬克的國際地位。日本迫於美國壓力，日元的快速升值使得日本只能享受了資本市場的短暫紅利。人民幣的緩慢升值也可以協助目前國內的產業結構調整，以能夠增強國內產業競爭力，從根本上增強人民幣地位。

八問：滬港通可否視為加快資本項目開放，人民幣向金融投資貨幣邁進？

可以這么理解，滬港通主要意義在於助推人民幣國際化與資本項目開入。資本項目開放的風險是國際游資獲得沖擊甚至做空中國金融市場的投機機會。以貨幣職能為路徑，一國貨幣的國際化要經歷從結算貨幣到投資貨幣、再到儲備貨幣的“三步走”。“滬港通”的推出，是完成金融投資貨幣的角色，也是前述的日本模式。德國貿易結算貨幣和日本的金融投資貨幣路徑，中國目前二者都在進行。

在實現人民幣對外的流出后，第二步是要允許非居民（香港、台灣乃至國際投資者）用他們所得到的人民幣投資回人民幣資產，即所謂的“人民幣回流機制”。目前所發行的人民幣債券、RQFII以及“滬港通”，其實質均為允許香港乃至境外資本通過各類渠道用他們所持有的人民幣來購買人民幣資產（股票、債券等）。但理論上，只有當解決完貨幣發行機制問題，進而獲得貨幣政策的相對獨立性之后，才能夠降低資本項目開放的風險。

九問：雖然從學術傳統來看，反身性理論很難為學術界所接納，卻是投資界的一筆精神財富。有缺陷的認知與事件的實際過程之間存在一種雙向的聯系，我將這種雙向聯系稱為“反身性”。

十問：樹上花、心中花和紙上花，即從客觀符號世界到內心世界，再到客觀符號世界與反身性理論相通嗎？哲學很多思考都來自於宗教。

十一問：上證指數會漲到五千點么？正反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，如果有過度的認知，是做空的時機。