年內通脹預期難成氣候

國家統計局公佈4月份居民消費價格總水平同比下降 1.5%，工業品出廠價格同比下降 6.6%，下降幅度較3月分別高出0.3和0.6個百分點,主要原因還是去年基數偏高。以CPI同比增速為例，4月份下降 1.5%，按食品和非食品貢獻來看，4月份非食品占-1.1%，食品占-0.4%，下降幅度0.3個百分點中，非食品貢獻0.1個百分點，食品貢獻0.2個百分點。總的來說，目前CPI同比下降壓力並沒有放大，即便年內單月CPI同比增速由下降轉為上升，預計正增長的幅度不大。做這個判斷的意義在於年內不致形成明顯的通脹預期，對投資和風險防範具有意義。

翹尾和新漲價因子

翹尾部分與上年物價有關，新漲價因子與當年物價有關。1996年以來，2009年翹尾最特別，每個月都是負值，這一現象顯然與2008年物價暴跌密不可分。4月份CPI同比下降1.5%，翹尾因素占-1.9%，新漲價因素占0.4%，下降幅度高出0.3個百分點，翹尾貢獻0.2個百分點，新漲價貢獻0.1個百分點。2009年翹尾均值為-1.3%，新漲價因子均值超過1.3%,才能保證全年CPI正增長。2009年內當月CPI同比增長能否由下降轉為正增長，取決於新漲價因子。2009年前四個月新漲價因子延續了2008年下降趨勢，分別為0.9%、0.9％、0.6%和0.4%。

我們需要弄清2009年內新漲價因子和經濟刺激及成本推動之間的關係。我們認為目前經濟形勢大致和1998年接近，當時的數據變化具有參考意義。我們發現大規模經濟刺激並沒有使得原材料趨勢上漲，新漲價因子在正負之間變化，而且負值偏多。2009年以來CRB指數漲幅達到8％，原油價格漲幅高達30％。不可否認，上游原材料的大幅反彈推動新漲價因子回升。但是考慮到全球經濟恢復存在反覆，後續大宗原材料也可能震盪，預計年內新漲價因子不會出現大幅上行。我們認為2009年內物價可能溫和上漲，但不會形成明顯的通脹預期，預期全年CPI同比增長1%-1.5％。

關注未來通脹形成態勢

通縮是由貨幣供應不足引起的。如果物價水平、貨幣供應量和GDP同時出現負增長，則意味著出現通貨緊縮。通縮背後的經濟現象是，企業不願或不能投資和生產，居民不願消費，金融機構不願發放貸款。從這個意義上來說，2008年特別是四季度物價、貨幣供應量和GDP環比出現明顯負增長，通縮趨勢顯著。

物價水平可以由GDP平減指數衡量，自2007年通脹以來，GDP平減指數首次在2009年一季度為負增長2.52％。參照1992年以來平減指數的變化，擺脫通縮的時間跨度一般需要若干季度，我們預計2009年下半年通縮的壓力會減緩。

今年以來，廣義貨幣供應同比增速由1月份的19％飆升到4月份的26％，遠遠高出17％的目標值，廣義貨幣的大幅度上升跟信貸巨量投放密切相關，一季度信貸投放4.58萬億，4月份新增6000億，前四個月已經超過2008年全年4.9萬億的總量，預計今年信貸共計投放7-8萬億。

短期看，廣義貨幣大幅度上升可能不會引發流動性氾濫以致通脹。除了貨幣供應量以外，影響經濟能否有效擴張還有另一重要因素——貨幣流通速度。從我國來看，2008年一季度貨幣流通速度為0.1509，二季度為0.1633，三季度為0.1630，四季度為0.2004(數據突增主要是由於年末因素)，2009年一季度為0.1285。2009年一季度，雖然貨幣供應量增加，但貨幣流通速度大幅度下滑。因此，貨幣雖擴張，但物價還是在繼續下滑，經濟增長速度變緩。長期看，隨著經濟逐漸復甦，如果管理者不採取應對措施，廣義貨幣供應量大幅度上升必將引發新一輪通貨膨脹。