綠大地(002200):成長動力充足發展可期

我們預計公司2009年-2011年的每股收益為0.67元、0.86元、1.12元。目前對應的2010年動態市盈率為29.58倍，估值較為合理。但公司明後兩年具備業績超預期增長的可能，我們給予公司「謹慎推薦」評級。

10月30日，綠大地(002200)發佈公告，預計2009年度歸屬於母公司所有者的淨利潤比上年增長幅度在20%-50%之間，與此同時刊登的公司2009年第三季度報告，顯示公司三季度業績超預期增長，公司的發展受到廣泛關注。我們近期調研綠大地公司，並就公司日常經營和未來發展戰略等問題與公司進行了交流後，我們認為未來3-5年，預期公司業績年複合增長率可達30%。

自主繁育比例未來5年提升到30%

公司的苗木銷售業務由兩部分構成：自主繁育苗木銷售和外購半成品經生苗育熟後再銷售。前者的優勢在於有利於發展研發的新品種，毛利率高達80％，苗木的規格和質量更易控制，缺點是栽培週期較長，基地周轉減慢；後者的優勢在於生變熟過程中有利於發揮公司技術優勢，增加成活率，使苗木自然增值，可加快基地周轉，較快適應市場，缺點在於毛利率較低，只有26％左右且波動性較強。

過去，為保周轉率和受制於種植基地，公司苗木銷售以外購半成品為主。隨著苗木種植基地的拓展，公司擁有了大量的土地資源可用於週期較長的自主繁育產品種植，自主繁育品種在公司苗木銷售營業收入中占比逐年穩步提升。調研得知，公司規劃未來5年將使得自主繁育占苗木銷售的比例提高到40%左右，從而實現毛利率與周轉率上的平衡。

公司自主繁育苗木占比提升將有利於提升公司苗木銷售的綜合毛利率，從而提升公司盈利水平。未來5年內，自主繁育苗木占比將穩步提升到30%，從而帶動公司苗木銷售綜合毛利率大概可以提升5個百分點，達到42.2%。

種植儲備土地再增75%

土地是綠化苗木生產中最基本、最重要的生產要素，也是綠化苗木生產企業未來持續經營的基礎。近年來，公司抓住市場發展機遇不斷擴大基地種植面積。目前，公司在雲南省內擁有土地總面積1.68萬畝，公司在2009年7月公告稱，擬定向增發募集資金收購雲南文山州廣南縣蓮城鎮1.22345萬畝的林地來建設綠化苗木生產基地。此舉將使得公司土地儲備再增長75%。

公司產品一直供不應求，苗木基地的擴張提升了公司產能，為公司業績的快速增長奠定了基礎。公司月望基地項目於2009年6月30日達到完全可使用狀態，在今年上半年已累計實現銷售收入3620.35萬元，實現項目毛利1322.28萬元。月望基地具備年產300萬株盆栽苗木和110萬盆4年齡觀賞苗木的產能。在明年、後年的這些產能的快速釋放將成為公司銷售收入的提升的主要動力。而廣南基地有望在2012年接過公司業績增長的接力棒，推動公司業績持續高速增長。

綠化工程業務強勁增長

公司是雲南省最早取得城市園林綠化施工一級資質的企業，且綠化工程所需苗木自產自供，綠化工程項目的承接力強。與其他綠化工程施工企業相比，公司擁有「研發-種苗培育-苗木種植基地-銷售-工程設計及施工」完整產業鏈，且公司同時從事綠化苗木種植及綠化工程施工，可促進苗木銷售，形成協同效應。2008年開始，公司綠化工程業務爆發式增長。2008年綠化工程業務收入增長221.02%，2009年上半年增長134.06%，連續超市場預期。綠化工程業務在主營業務中的占比逐步提升。

在公司綠化工程業務收入快速增長的同時，2007年以來毛利率顯著下降。2006年-2009年中，東方園林的加權平均毛利率水平為31.77%，對比這兩家公司，我們認為未來隨著業務規模的擴大，綠大地該項業務的毛利率水平有望與東方園林所趨同。

在綠化工程業務的發展上，公司將在經營規模和資金實力進一步增強的前提下，在繼續貫徹執行「適度拓展」經營策略和「促苗木銷售」營銷策略上，加強對有影響力、工程投資方資金實力強、回款有保證的綠化工程項目的承接力度。因此，我們預計公司綠化工程業務未來3年收入CAGR達30%，毛利率水平為31.5%。

省外市場拓展穩健

綠化苗木行業市場集中度低，土地、資金等進入壁壘高，且產品銷售受到地方政府政策和支持程度的影響較大，我們認為綠化苗木行業現階段的發展特徵決定了其還難以出現跨區域的併購整合。綠大地近些年在省外市場設立了幾家分、子公司，我們認為其目的更多立足於對省外市場的培育和提高公司聲譽，為未來等待行業發展到可以跨區整合市場時打下基礎。省外市場的拓展，在近3年難以給公司貢獻多少利潤，但我們認為這是公司著眼於行業長期發展的必要戰略之舉。

投資建議

公司作為我國資本市場唯一的一家綠化苗木種植企業，所處行業前景廣闊，公司優勢突出，未來成長動力充足。預計未來3-5年，公司業績年複合增長率將保持30%的增速。我們預計公司2009年-2011年的每股收益為0.67、0.86、1.12元。目前對應的2010年動態市盈率為29.58倍，估值較為合理。但公司明後兩年具備業績超預期增長的可能，我們給予公司「謹慎推薦」評級。同時提示，公司在未來發展中或可能遇到自然風險和稅收優惠政策變化風險。