〈鉅亨主筆室〉全球新興股匯「沉眠乍醒」！

圖一：日本日經225股價指數日K線圖

本文研究出「匯率貶值風險溢酬」假說，供學術及業界投資機構基金經理投資佈局參考。此假說意謂，被貶到一蹋糊塗的貨幣，其股市將大幅翻揚。本文從闡述與抨擊，財務學術經典「資本資產定價模型」(CAPM，Capital Assets Pricing Model)中，創造(Crate)「匯率貶值風險溢酬」假說(Exchange Rate Depreciation Risk Premium Hypothesis)，就是在一片哀鴻聲中，全球股市正在交替、物換星移；未來新興市場股市將會強過美股。CAPM模型被全球財金產學界奉為圭臬，由William Sharpe，John Linter，Jan Mossion等學者辛苦建立。唯本文以市場實務經驗回顧發現，將CAPM運用在全球金融資產效率前緣上，有馬後炮之虞。本文無意貶損CAPM學術價值、及相關學者學術地位，是它啟迪所有財務定價模型；重要學術地位有目共睹。但將理論與實務強力結合，對金融投資就會有堅強信念，在一片黑漆海中會見到閃爍燈塔；目前道瓊將熄燈，這座燈塔即將在新興市場中發光。本文提出「匯率貶值風險溢價報酬假說」，以補CAPM模型之完整，不揣淺陋以貢獻財金學界。美元即將回落，新興市場貨幣匯率即將「均數復歸」(Mean Reversion)。

在台灣農曆春節年間，全球股市哀鴻遍野、鄰國日本日經225股價指數，摔得鼻青臉腫、頭破血流、滿臉豆花。2016年2月9日大跌918.86點，以16,085.44點收盤。次日2月10日再大跌372.05點；2月12日再跌760.78點，以14,952.61點收盤。2015年1月29日周五，日本央行(以下皆稱：BOJ)才推出「負利率政策」，BOJ對金融體系「超額準備存款」收取保管費、即負利率。全球央行自2008年以來，為對付資產泡沫、債務危機與通貨緊縮，共推出「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)、與負存款準備率政策、降低存款準備率、降低存放款利息、與負利率政策等。這些貨幣政策多是運用「菲利普斯曲線理論」(Phillips Curve Theory)原理，試圖以通貨膨脹推升廠商生產意願，繼而降低失業率、刺激國民生產毛額(以下皆稱：GDP)。

貳、匯率升貶與股市漲跌的互動關係假說(Hypothesis)？

再深入研究這些貨幣政策內容可發現：一、QE政策是央行購買金融體系所持有，不動產抵押債券(MBS)，與庫存政府公債(Bond)釋放資金。金融機構對不動產貸款，大多以15年乃至30年為到期日；公債到期日至少也有1年以上。Fed的QE多在買長天期公債；換言之，QE針對是長期資金、讓貨幣市場寬鬆。是中央銀行對金融機構釋出長期資金，促進企業資本支出與消費信心。二、而近期BOJ是針對金融機構，存在央行的超額準備，不給付利息反而收取保管費；超額準備是金融機構，每天多出來的存款準備。換言之，負利率政策是要使金融同業的「隔夜拆款利率」再寬鬆，引導短期貨幣市場利率下降，是為短期資金大放送。三、為什麼BOJ要這樣做？雖然日圓也已經是IMF的SDR組成貨幣，但日本金融市場深受Fed貨幣政策影響。2013年5月中日經225股價指數，因受Fed宣告美元QE退場影響，聞訊慘跌1,500多點。2015年12月17日Fed升息後，BOJ決定在寬鬆政策上再大幹一場。[NT:PAGE=$]

圖二：歐元兌換美元匯率曲線圖，鉅亨網首頁

資金環境的鬆緊與該國匯率升貶值、及股市漲跌有何關係？本文過去常發現：一、金融專家與市場投資人多存在似是而非觀念，認為匯率貶值是一國資金流出，股市缺乏資金動能，因此股價指數下跌；是空頭市場當道。二、而該國貨幣匯率升值，則是因為資金流入、動能充沛，因此股價將上揚。但自Fed的QE政策執行後，持此論者的經濟學家、或股市分析師全傻眼。QE是美元貨幣供給增加，當然造成美元資金溢向外跑，資金在非美國家到處流竄，全球各國股市當然大漲；但QE本身造成貶值弱勢美元，美股卻仍還漲得更兇。美元弱勢不是美元資金外跑？為什麼貶值美元會推漲美股？長久以來投資人就是有這種，匯率升貶、與股價漲跌迷失，本文由上述與下列多種案例進行研究分析後，獲得重要學術假說(Hypothesis)。本文發現；全球貨幣可區分為擁有鑄幣權的準備貨幣，即IMF中的SDR五大組成貨幣，這些國家寬鬆貨幣政策，所造成匯幣貶值效果，將會造成該國股價指數上揚；但新興國家降息或降準政策，卻無益於該國股價指數。

叁、CAPM是「馬後炮理論」、使用者需具實務經驗！

為何會如此？因為新興市場國家貨幣寬鬆，不會有外溢效果；它不是國際通用貨幣，除該國貿易商與金融投資、消費者使用外，沒有其它國家會大量收納、或使用這種貨幣。而國際石油、黃金、大宗物資價格，也多用美元或歐元等貨幣計價。全球成交量最大的有價證券市場，美國政府公債市場也多用美元計價；未來整合後全球最大中國「深、港、滬」股票市場，也將用人民幣與港元(等同美元)計價，沒人會多要新台幣或印度盧比。如果印度央行不知量力，要硬幹盧比的QE政策，則印度可能會變成第二個辛巴威，每天吃頓早餐要幾萬盧比；新台幣情況也一樣。因此五大準備貨幣國家，貨幣貶值或弱勢會造就股價多頭行情；但新興市場寬鬆政策則未必。新興國家寬鬆貨幣政策，必需刺激到自己國家企業預期利潤，才會帶動股價上揚；否則氾濫資金只會造成，隔夜拆款利率下降，公債殖利率跌跌不休。低利率環境只是有價證券，多頭趨勢必要但非充份條件；沒有它那股價漲不動，有它也還要上市公司爭氣，否則股價還是不動如山。[NT:PAGE=$]

CAPM是全球財金界公認經典理論，但其實它也與一般財務理論一樣，看似經典不可侵犯，但也有馬後炮「無路用之處」。財務理論最核心學術研究議題是，有價證券定價模型(Pricing Model)，從CAPM到三因子(Fama and French)、再到四因子模型(Carhart)，或是多因子套利模型、多是以「風險因子」(Risk Factor)為主要自變數。Sharpe等學者認為，系統性風險發生時就是從事投資買進最好時機，因為在那時候有價證券價格會跌到體無完膚。我們認為，系統性風險可區分為「風暴型態」與「拖死狗型態」；風暴型就是蝴蝶、骨牌、連鎖效應；「拖死狗」就是隔一陣子，就發作、抓狂一次。前者如1997年亞洲、或2008年全球金融風暴，像是雞瘟一樣、兩天一小爆、三天一大爆，不搞到避險基金破產絕不罷休。「拖死狗型態」就是溫水煮青蛙，如2011年國際金價倒台、2014年6月油價跳水去、2015年4月債券價格也上了天堂，2015年第四季及2016年2月中旬近期，全球股市也成「衰尾道人」。

圖三︰美元指數月曲線圖，鉅亨網首頁

Sharpe的CAPM指的是「風暴型」，不是「拖死狗型態」。CAPM理論其實也是馬後炮，只講價格跌到恐慌時，是風險溢價投資最佳時機；它講不出是什麼條件出現時，要趕快要將有價證券清場退出；最好是先賣掉股票後、股價才出現系統風險性大跌。Sharpe等所認定系統性風險，是會對全部金融資產所造成的負面效應。這話是講得很清楚，但仔細一想卻是有語病。因為唯有全部有價證券價格，通通跌得一屁股後，才確認那是系統性風險；Sharpe等認為這就是投資好機會，這其實是事後觀念。在市場具實務操作經驗者一定知道，買賣有價證券行為；「買進」跟喝水一樣容易，「賣出」像是割掉自己肉一樣痛苦。CAPM只告訴我們買進時機，那何時是賣出良時？

肆、如何運用CAPM模型進行反向賣出策略？

其實CAPM漏洞不只這些，它的應變數是投資組合報酬率，自變數只有一個、就是系統風險。它的應變數更是「一個報酬率、各自表述」；股票加上債券也可以？全部投資股票也行？區域或全球投資？我們這兩年來就發現，CAPM系統性風險，存在著很大進步空間。我們發現一個與上述本文主敘有關假說(Hypothesis)，就是「匯率貶值」貶到失控的國家股票多會漲。以學術理念說法是，「匯率貶值」就是「風險溢價報酬」風險因子Risk Factor。因此操作全球性股票型基金經理人，除可參照MSCI所編製指數成份外，可去找那些匯率貶得很慘的國家，這些國家股市未來會以顯著報酬率回報。如果把這假說運用在最近投資行為上，我們發現美國股市還不是買進時候，因為美元指數剛轉弱而已。台股與東南亞股市卻已接近買點，因為它們的匯率多已經貶得夠久、且夠悽慘了。[NT:PAGE=$]

圖四：新台幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

Sharpe等學者沒將系統性風險嚴格區隔。這跟教育小孩一樣，壞人定義是什麼？是它把壞事幹完、傷害已造成後才叫壞人。還是它沒開始幹壞事，就已被看穿壞事會發生？因此要發現系統性風險將要發生，那才是專家學者、股林高手；諾貝爾獎審核委員該不是一群，缺乏實務操作經驗、LKK的學究吧。其實要將CAPM用在賣股票操作上，也沒那麼有學問。首先將系統性因素再給予分類，分成內生與外生變數、即是經濟與非經濟因素。再將經濟變數區分為，確定的總體經濟變數等。然後去預期匯率、利率、經濟成長率、油價等；當其中單一因素將會有劇烈變化跡象前，就先將股票賣掉。如近期投資者必然發現到，匯率劇烈波動的預期，對國際股市投資影響最大：一、預期匯率貶值準備貨幣國家，它的股價指數將會上揚。這種情況發生在2012年日本股市，2014年歐元德國法蘭克福股價指數。雖然最近人民幣與中國股市卻非如此，但若以日圓與歐元過去幾次經驗，目前卻可能是中國股市買進好時機，人民幣貶值風險的風險不到尾聲，但也夠衰了吧。二、近期半年來每天多有，中國外匯存底要倒台新聞；聽聞2016年1月，為維持人民幣匯率穩定，又被人民銀行幹掉不少美債、資金外逃？這種思考未免太封建，因為2016年9月起人民銀行資產負債表上，人民幣必然是與美元地位相同、多是準備貨幣。把美元資產「換成」人民幣資產，對人民銀行資產負債表上，人民幣是SDR貨幣啊。如果今天是Fed而非人民銀行這樣做？

伍、結論：匯率已貶到脫褲的股市，有最高風險、會有最大報酬率？

如以財務理論因子模型，從1964年CAPM模型、到多因子或三因子模型，很少投資組合訂價模型，真正是為全球效率前緣而做；效率前緣就是一個在同樣風險下，預期報酬率最高的投資組合(Investment Portfolio)。但它只是一條二度空間上曲線圖，如果投資機構要用一筆幾百億資金，對全球股市進行投資時，它要如何選擇那一個國家股市？經濟學家必然會說，那就去看MSCI指數成份不就好了。眾所周知，MSCI成份股是以該股票上市公司獲利能力、與其在該股市總市值比重份量。也就是該國股市在新興市場、或其所定義的經濟型態經濟體中佔有一定比重。總市值高低有何意義？企業CEO最主要責任，就是提高公司總市值。一般長期持有股票股東，要的是現金股利；短期股東要的是價差，更長經營者要的就是股票總市值。總市值增加包含持有數量Q增加，與股價P上揚，這種影響是呈倍數P與Q增加，P增加1倍、Q增加1倍，總市值就增加3倍。P為何會增加？公司經營績效EPS、每股盈餘增加。Q為何會增加？公司保留盈餘(Retained Earning)或資本公積(Capital Surplus)，現金增資等擴大其資本支出，股東持股隨之增加。本文對學術與業界的重要研究貢獻是，用「匯率貶值風險」因子做為全球效率前緣投資組合，則這些匯率大貶國家股市，將會因為有最高風險而產生最大報酬率；未來這種基金必然比高收益債券的報酬與風險還要刺激駭人。(提醒：請自負實際投資風險，本文為財金專業研究分享，非投資與財金政策建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。引用本文也請留意鉅亨網與本文著作權。)

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