長江證券：春季行情進尾聲 三月或現變盤點

當前，反彈已進入一季度后期，無論從時間還是空間上來看，本輪反彈都已到了我們前期設定的目標區域，但是市場上漲腳步似乎仍在繼續。我們認為3月將迎來一個本輪反彈的關鍵時點，畢竟從邏輯上看，如果3月市場延續反彈，那么反彈必定會質變為反轉；而現在支持市場反轉的基礎并不存在，因此3月份反彈的推動力將逐步消失，屆時反彈觸頂將是大概率事件。

反彈支撐因素減弱

眾所周知，環比季節性的因素構成了本輪反彈的主要動因，從盈利周期的角度分析，PE主要的貢獻率也說明投資者預期的提升構成了前期行情的主要動力；但需要指出的是，短期三大主要因素3月之后都開始逐漸減弱，如果要想3月延續反彈行情，則反彈必定要質變為反轉。而涉及反轉，則限制未來行情的歸結點將會重回到小周期的趨勢上。

我們所提到的短周期波動，不僅表現在工業增加值上，在PMI上體現得更加明顯。這對PMI總體指數的意義而言并不重要，盡管其也連續反彈，相比之下，我們更看重新訂單、產成品庫存以及原材料庫存三者的結合，新訂單、原材料庫存向上而同時產成品庫存向下意味著PMI短周期的經濟向好波動。在本輪的小周期中，我們看到過兩次這樣的情況，一次是與宏觀經濟的小周期底部相對應，而另外一次出現在小周期內部。與此相對應的是，我們看到了明顯的指數反彈或反轉。

不過這些因素都是短期的季節性導致，在經歷了一季度春節的季節性波動之后，3月份這些時間序列的因素都將逐步見頂，這也是為什么我們將3月作為本波行情重要考察窗口的原因。

就經濟情況來說，單純的季節性規律不支持3月往后乃至二季度經濟繼續環比向上。春節前的消費需求沖擊和春節后的復工是造成歷年春節左右時間段工業生產表現有環比回升的主要原因。就工業增加值的季節性因素來看，在沒有發生宏觀小周期沖擊的情況之下，一季度和三季度初期往往是年內環比反彈最好的時間點，而二季度無論是從傳統的機械、重卡等工業行業情況來看，還是整體的經濟生產數據來看，都存在季節性回調的現象，除非在二季度發生小周期狀態的改變。

結合今年的情況來分析，盡管3月才會公布整體的1、2月經濟情況，但是2月的其他指標間接地說明了1月情況至少不是很好。一方面，從PPI的水平來看，盡管環比的降幅在收窄，但是仍舊處在負值區間，同比方面更加沒有出現反轉或者止跌的跡象；另一方面，從1月的進口同比數據來看，大幅低于預期，并且進入負增長區間，春節固然是重要的原因，但是以往春節時期出口同比也未出現如此大幅度的下降，至少說明今年1月元旦和春節這種假日因素對工業生產的季節性因素超過了平均水平。

從流動性“量”的角度來看，環比抬升也較難以持續。首先，一季度的同比新增貸款本身就呈現走弱的跡象，并且仍舊在負值區間。傳統上看，年末的貸款量水平往往低于年初的貸款量，但是在沒有發生大規模貨幣放松的質變時，二季度可能會比一季度持平且稍偏弱，因此，3月之后，依舊站在流動性環比改善的立場上看反彈，很難具備可持續性。

經濟難改緩慢下行的格局

既然風險溢價是現在流動性的核心，決定風險溢價更多又取決于經濟環境的好壞，接下來這個階段，我們認為流動性問題本質上將回到經濟層面，而二季度經濟環比將出現季節性向下，因此決定市場核心的變量將會是經濟同比有沒有反轉的可能。

無可否認的是，本輪反彈屬于典型的同一宏觀小周期狀態中短周期波動所帶來的反彈，但這種短周期的改善在3月之后將會達到一個頂峰，反彈的推動力將會消失，因而3月之后行情將會再次由短周期回歸到小周期觸底的判斷，簡言之，3月份乃至二季度行情會出現兩種可能。

其一，宏觀小周期上衰退，在二季度末三季度初才見底轉向復蘇，那么2季度既無短周期支撐也無小周期狀態變化，3月反彈當然會見頂回落。其二，由于價格已經出現了一段時間的回落，如果經濟真能在一季度末成功實現衰退向復蘇的轉變，小周期的變化將克服短周期給二季度施加的壓力，3月之后反彈變身為反轉的概率也將增加。當前，我們更傾向于第一種看法，畢竟本輪的衰退時間長于2001年和2005年。

反彈或止于3月 風格回歸常態

鑒于本輪反彈的動力來源于短周期上的波動，或者說經濟面和流動性環比的改善，從歷史的經驗來看，這種指標往往會帶動投資者樂觀預期的涌動，在最近幾個月PE的貢獻上可以看得非常明顯。可以預見的是，由于反彈的基本面因素大多來自于春節因素的擾動，以及2月經濟數據公布空白期的無法證偽，因此在3月以及整個二季度，這種環比的支撐都會消失。從這個角度來看，原有的反彈不會在之后仍成立。從更長的維度來看，小周期何時觸底也是當前能否將反彈銜接的另一個動力。如果二季度經濟出現衰退向復蘇的過渡，那么中期反轉動力的出現，將能成功銜接上短期反彈。

不過，基于我們對中周期經濟增速下降的判斷，我們認為本輪衰退期時間將較長，觸底的時間在三季度左右，因而小周期也不能夠給3月之后的二季度行情提供支持。

從行業配置的風格上而言，我們認為風格將會重回滯漲以及衰退期的常態，周期股是本輪反彈中主要的品種，但是在3月反彈結束之后，我們看好非周期板塊的相對配置價值。3月份推薦的板塊主要有醫藥、銀行及食品飲料等。

(陳蘇珊 編輯)

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