貨幣政策要關注金融脆弱性問題

劉玉紅

金融脆弱性加劇 貨幣政策要多關注金融穩定

1.金融多元化造成金融風險隱蔽化、擴散化

隨著利率波動加劇，金融資產的重定價風險、收益率曲線風險、基準風險和期權性風險都將上升。多類風險的關聯度也將上升，風險更難識別和管理。金融機構原先基於存款基準利率的金融資產定價方式將被打破，舊有的定價機制喪失定價基準，需要尋找新的市場化的參照系，建立新的定價估值模型，並有效計量和監控風險。因此，利率市場化將嚴重挑戰銀行資產負債的合同期限和重定價期限錯配，使銀行的整張資產負債表面臨風險，可能產生比貸款質量更難控制的利率風險和流動性風險敞口，這種全域性與整體性風險需要引起高度警惕。

金融多元化也對其他各方產生前所未有的影響。存款利率市場化后，金融市場利率體系需要確立新的利率錨，中央銀行也需要重構現有的貨幣政策調控和傳導機制。同時，存款利率市場化改革對其他金融市場參與者也將產生前所未有的影響。資金成本的上升壓力，對投資提出更高的收益率要求，使投資者的風險偏好將趨於上升。

另外，金融資產價格將更易受到利率風險、信用風險、流動性風險等風險因素共同作用的影響，各類風險之間也更容易相互轉化。存款利率市場化后，銀行服務將呈現差別化、精細化的趨勢，不同銀行同一種幣種和檔期將會執行不同的利率，同一銀行相同幣種、相同檔期可因存款金額的大小有幾種存款利率檔次。金融服務產品的差異化程度加深，居民儲蓄和投資理財會有更多選擇，同時也必須承擔相應的風險。

2.利率市場化深化帶來社會資金水平上升風險

當前，我國銀行的盈利仍然主要來源於存貸利差以及存貸規模的擴張，存貸業務以及存貸利差仍然是銀行的核心。由於存款是銀行的主要資金來源，拼搶存款仍然是銀行現實可行的主流發展路徑。此時，貿然放開存款利率，很可能導致銀行間展開存款價格戰，導致存款利率大幅提升，甚至出現類似日本的存貸利率倒掛也未可知；簡單放開存款利率，更有可能導致銀行盈利能力的急劇下降，甚至有可能在利率市場化過程中出現銀行全行業虧損的情況，勢必危及金融安全和經濟穩定。

除了銀行攬儲推高資金成本外，發行理財產品來做大資金池，並抽取部分資金用於信貸也是業內通行做法。理財產品並非全部用於投資所宣稱的債券和票據等產品，部分用於放貸已是業內公開的秘密。事實上，與存款利率最高上浮10%相比，銀行理財產品早已經是變相的存款利率市場化，其利率(預期收益率)都是根據市場來定。由於競爭激烈，這幾年來，銀行理財產品預期收益率也是一路上漲，而這個成本最終還是要轉嫁到貸款市場上。

3.存款利率市場化加大過度競爭及利率風險

2012年7月，央行允許存款利率以基準利率為基礎上浮10%，拉開了存款利率市場化的序幕。目前，我國外幣存貸款利率已實現市場化定價，央行對外幣存貸款利率已完全放開，且沒有基準利率，完全由銀行自主定價。對於人民幣貸款，央行也已基本放開管制，只是基準利率仍然沒有放開，目前央行在推行基礎貸款利率(LPR)作為新的貸款基準利率，但商業銀行及客戶對新基準的適應和應用仍需要有個過程，其廣泛推行仍尚待時日。

經過兩次存款利率上浮的“洗禮”，如今我國銀行業已告別了過去由央行定價的管制時期，三大銀行梯隊差異化競爭的局面已經形成。以國有大型銀行為主的第一梯隊，活期利率保持基準，一年及以下定期存款上浮10%左右，兩年期上浮4.5%，三年期保持基準；以全國性股份制銀行為主的第二梯略有分化，活期利率上浮10%或20%，一年期及以下定期存款基本上浮到20%，兩年以上利率上浮5%或10%；以城市商業銀行為主的第三梯隊，基本將各期限利率均上浮到頂。

利率管制的放開，對於銀行而言是一把雙刃劍，若定價不合理會對經營產生負面作用，比如定價過低有可能趕走客戶，定價過高導致負債成本過高，迫使貸款定價提高，導致逆向選擇產生更高風險。因此，定價合理性的把握對於商業銀行而言，是一項艱巨挑戰，需要未雨綢繆做好準備，避免盲目抬價，導致惡性競爭，制定差異化的定價規則，避免盲目跟風，讓定價更好地與服務產品結合起來，才能“適者生存”。

存款的穩定性關係到銀行業的穩定，關係到金融經濟的安全。若小銀行因為存款較少，寄希望於提高存款定價吸引資金，一方面會導致銀行無法消化高成本的資金，提高貸款的風險偏好導致不良貸款；另一方面會擾亂銀行業秩序，加大存款波動，甚至引發存款價格戰，危害金融安全。因此，銀行要制定與自身實力相適應的發展目標，不好高騖遠、盲目擴張，否則會擾亂金融秩序。

公眾預期引導與管理成為貨幣政策調控新課題

隨著我國利率市場化及相關金融體制改革的進一步深入，我國貨幣政策操作也呈現出公開化和市場化趨勢，貨幣政策在調節宏觀經濟運行中發揮的作用也不斷增強。如何有效地管理通脹預期成為宏觀經濟管理尤其是中央銀行的重中之重。

1.金融多元化的加深導致公眾預期引導成為提高貨幣政策有效性的重要途徑

隨著金融多元化的逐步加深，金融機構的不斷發展壯大、個人所持金融資產的不斷增加及中央銀行能直接調控的資產所占比重的逐漸減小，貨幣政策效應的發揮在很大程度上取決於經濟主體能否采取與中央銀行調控政策相一致的行動。因此，從貨幣政策的國際實踐來看，貨幣政策效應的發揮已越來越借助於對公眾的預期引導。如果公眾普遍接受和認可中央銀行的引導，經濟主體就會傾向於采取與央行調控目標相一致的行動，從而有利於提高政策的有效性。

在當前復雜的經濟運行態勢之下，如果我國中央銀行能夠較好地穩定和引導公眾預期，那么用小的政策變化就有望實現穩增長的宏觀目標，有望順利推進金融領域的改革創新，同時也可以降低政策調整本身對市場的沖擊，減緩經濟波動，引導經濟運行平滑過渡到中央銀行所期望的狀態。由此，合理有效引導社會公眾預期具有重要現實意義。

2.利率市場化的深化提高了公眾預期管理在貨幣政策調控中的重要性

通常認為，利率市場化改革就是使利率水平由市場決定。但是，利率不是普通商品的價格，而是貨幣的價格。在現代信用貨幣制度和中央銀行體制下，利率市場化一個更完整的表述，應該是利率在中央銀行貨幣政策引導下由市場決定。因此，我國中央銀行政策利率調控體系建設的核心，不在於政策利率的選擇以及調控模式的選擇，而是通過確定央行政策利率以錨定預期與引導預期。

利率改革成功的一個必要條件是進行有效的利率預期管理，“利率市場化改革”不等同於“不進行利率預期的管理”。在利率改革中，存款利率的改革都是放在最後，從其他國家的經驗來看，如果一次性放開存款利率，那么利率曲線可能在短期內迅速上升，造成惡性通脹。另外，在金融多元化背景下，企業和金融機構的杠桿率過高也加大了利率市場化風險。

我國當前改革面對的一個潛在風險是地方政府，企業和金融機構的實際杠桿率太高，利率市場化的推進節奏如果太快可能會對這些機構形成過大的壓力，導致大范圍信貸違約，甚至金融系統動盪。因此，在推進利率市場化改革的同時，必須注意各種風險監控和保障體系的建立，注重社會心理預期管理。

(作者單位:國家資訊中心)