中證證券：中國實體經濟增長強勁但不存在全面過熱嫌疑

中證證券研究中心發布報告稱，1-2月份主要經濟指標已經發布。中國實體經濟增長強勁，但不存在全面過熱嫌疑；物價水平波動具有季節因素，但尚在可控范圍內；貨幣充裕適度合理，流向上更加有效。

中國證券報3月18日刊登中證證券研究中心報告指出，1-2月份主要經濟指標已經發布。中證證券研究中心梳理增長動力、物價水平和流動性三大主要領域，簡單地體檢當前中國宏觀經濟健康狀況。中證證券研究中心認為，中國實體經濟增長強勁，但不存在全面過熱嫌疑；物價水平波動具有季節因素，但尚在可控范圍內；貨幣充裕適度合理，流向上更加有效。綜合以上判斷，中證證券研究中心預計即使利率或者匯率調整，目的是為了管理通脹預期，不會出臺嚴厲的貨幣政策，也不意味緊縮周期來臨。

本報告擬從以下四個問題入手，試圖簡要描述當前宏觀經濟態勢：

第一，經濟增長如何，有沒有過熱的趨勢；

第二，物價(CPI、PPI)壓力大不大，6個月內會不會加速上升；

第三，流動性總量和結構是怎樣的；

第四，貨幣政策如何演變。

增長強勁 動力均衡

沒有GDP數據，但通過工業增加值、固定資產投資、出口增速和零售商品總額依然可以勾勒出宏觀經濟增長實景。

首先，產出缺口禰平，工業增加值累計同比增速創出新高，預計高位盤整后將自然回落。

中證證券研究中心對2000年以來單季度名義GDP季節調整，其后用H-P濾波算出趨勢值來代表潛在增長，發現09年年底時產出缺口基本消失，這說明產能利用率恢復至危機前水平。

2010年1-2月份工業增加值累計同比增速達到20.70%，僅次于2005年1月份，重工業持續超越輕工業，二者增速差擴大至9.20%。從行業上看，交運設備、廢棄資源和橡膠制品增速遠遠超過平均水平，這體現出汽車和低碳行業巨大市場需求。

工業增加值接近歷史峰值的增速，是基數效應和實體經濟強勁反彈疊加效果，中證證券研究中心預計未來該項數值盤整后將小幅回落，1-2月份發電量累計同比下滑至22.13%已經顯露出經濟降溫的苗頭。

其次，總量穩定增長的情況下，經濟增長結構也將趨于合理。與09年“8.0、-3.9和4.6”的分布相比，2010年“三駕馬車”跑得更加平衡：投資軟著陸、出口漸復蘇和消費穩增長。

固定資產投資平穩回落。一是產能投資和基建項目增速放緩：中央和地方項目投資累計增速均在09年底基礎上下行4個百分點，地方項目占比略微升高；新開工累計增速下行25個百分點，新開工項目數量比09年同期少了71個，新項目一擁而上的局面得到緩解；鐵路運輸、電力熱力等基建項目投資增速遠不及09年同期。

二是房地產投資持續上升。1-2月地產投資增速達到31.1%，地產投資額占全部投資額的比重也進一步提高至24%，這說明地產拉動投資增長的效用進一步強化。中證證券研究中心認為，2010年地產投資的增速不會出現大幅下滑。從先行指標看，房地產新開工面積在前兩個月達到1.49億平方米，大大超過了近十年來同期水平，新開工面積的增長主要源于可售面積不足，經過09年上半年去庫存化，目前大城市可售面積維持在低位，房地產市場進入一個補庫存階段。

同時，1-2月購置土地面積2,407萬平米，累計同比增長11.2%。雖然地價增長迅猛，但開發商“拿地”熱情同樣高漲。隨著季節因素及政策預期的消化，未來地產投資和銷售將呈現互促式增長，全年地產投資增速累計將有望接近09年水平。

三是投資結構優化。在資金總量約束下，傳統產業投資高增長難以為繼，后工業化時代主要投資方向應是新興產業。從1-2月的數據看，新技術、新能源以及相關產業發展非常迅猛，如通信設備及電子行業、交通運輸及倉儲業、租賃及商務服務業等累計投資增速分別達到了21%、31%和55.6%。傳統的鋼鐵、有色、采掘等行業固定資產投資增速放緩。前兩個月，鋼鐵開采、采礦業投資完成額同比增長分別為-18%和15.1%。隨著國家對過剩行業產能限制的繼續施行，傳統產業投資增速放緩下行趨勢已定，新興產業如低碳、新能源、軟件、生物制藥等投資增長更加可持續。

相比09年，2010年宏觀調控的工作之一是做好投資和出口的加減法。09年四季度中證證券研究中心猜測的是“投資下、出口上”，開局的實際情況是，投資緩慢降溫，出口復蘇順利。

由于09年基數較低，關注出口環比增速更為重要。未經過季調環比增速為-13.66%，低于2002年-2010年春節所在月份的環比下降平均水平；經過春節因素的調整后，2月份中國出口環比增速接近5%。中短期內，受益于美國存貨投資變動以及未來可能出現的設備投資，出口良好的復蘇態勢還將延續。

出口復蘇具有兩個特征：對新興市場增速依然快于發達經濟體，巴西、東盟和印度顯然快于美日歐，但后者的占比逐漸回升；一般貿易同比增至71.52%，而進料加工等低附加值的貿易方式增長疲軟。

消費延續了2009年高增長態勢。從具體行業看，汽車、石油及制品類、家具類以及家用電器行業增速依然較高，這說明“汽車+房地產”仍然是消費的兩個增長點。除此以外，消費數據出現兩個新變化：第一，隨著RPI持續上漲，從2009年12月開始名義消費增速快于實際消費增速，未來一段時間這種趨勢將更加明確；第二，消費升級跡象顯露，金銀珠寶、電子通訊器材回升明顯，新的消費增長點有望補充進來。

用一句話總結實體經濟運行態勢：經濟良好，沒有過熱，一季度GDP同比超過10%是大概率事件，但重點要看環比情況。

物價略超預期 尚在可控范圍

2月份CPI同比增長2.7%，但2002年以來的數據顯示，春節所在月份的CPI環比增速普遍較高，特別是2005和2008年，本次1.2%的CPI環比增速實際上低于歷史平均值。

結構方面，2月份食品價格對CPI的拉動最為明顯。在春節因素和天氣因素的共同影響下，2月份食品CPI同比增速和環比增速分別高達6.20%和3.30%。不過，在經歷了2月份大幅上漲之后食用農產品價格指數和農產品批發價格總指數已經回落至1月份水平。

從食品價格近期走勢來看，3月份食品價格對CPI的拉動將顯著降低，有利于緩解通脹水平；我國充足的糧食豬肉儲備也使得食品價格處于可控的范圍內。當然，天氣因素和疫病可能引發食品價格上漲風險，需要中證證券研究中心持續關注和監測。目前我國西南旱情依然嚴峻，如果持續并加重，將造成農產品供給減少價格上漲；從中期來看，汛期的來臨也會成為食品價格上漲的潛在風險。另外，早春是動物疫病高發季節，容易造成豬肉價格的波動。

2月份PPI同比上漲5.39%。從結構來看，生產資料和生活資料的同比增速分別為6.76%和0.97%，生產資料價格是PPI上升的動力。隨著天氣回暖，經濟即將進入活躍期，制造業需求開始啟動，這將對生產資料價格構成支撐。商務部公布的生產資料價格指數自2月以來持續上漲，3月份甚至出現小幅加速上漲。

大宗商品特別是原油價格是觀察和預測PPI的有效指標。按照時差相關分析和回歸分析，油價同比增速對PPI同比的滯后影響在2個月達到最大(相關系數86%)，回歸方程的擬合優度為78%，解釋程度非常好。如果以最新的期貨合約收盤價來代替未來10個月的原油期貨價格，那么油價同比增速將從5月份開始迅速回落，因此未來六個月大宗商品可能不會對國內生產資料構成太大沖擊。

從潛在風險來看，美元失控快速下跌、歐美實體經濟強勁反彈出現的概率不大。值得注意的是，近期鐵礦石談判給生產資料價格上漲帶來不確定性。

流動性適度寬裕 結構合理

從信貸、M1、M2、金融市場利率來看，實體經濟所面臨的流動性形勢是適度寬裕。

1－2月，人民幣新增貸款達2.09萬億元，較09年同期的2.69萬億元下降22.3%。但居民戶中長期貸款和非金融性公司中長期貸款分別比09年同期大幅增長，尤其是企業中長期貸款增長41.5%。這說明金融機構對實體經濟尤其是固定資產投資的支持力度不僅沒有下降而且有所增強。

新增信貸增幅有限而中長期貸款有較大增長，得益于2010年前兩個月票據融資延續了09年的下降趨勢，共減少3,553億元左右，為中長期貸款的增長留出了空間。2月份之后，票據融資余額剩余2萬億元。

票據融資還能有多大釋放余地？正常狀態下，票據融資在經濟景氣階段較經濟不景氣狀態為高，2006年至2007年經濟景氣時每月平均值為1.7萬億元。那么，按照目前的經濟走勢，票據融資釋放空間在三四千億左右，目前每個月平均1,700億元的釋放速度已經不可維持。考慮到09年3-12月中長期貸款達到5.7萬億元，假設2010年信貸量控制在7.5萬億元，要使接下來的10個月中長期貸款達09年同期水平不太現實，因此固定投資資金存在一定壓力。

按照第一季度占全年30%的均衡信貸投放量計算，留給3月份的信貸額度只有1,600億元。從近年信貸投放節奏看，3月份的信貸增量往往都要大于2月份，且隨著經濟景氣度的回升，企業經濟活動和一季度出口的好轉，2010年3月份的新增信貸收縮難度較大，因此均衡信貸控制的執行效果有待考察。

2月末M2同比增長25.52%，M1同比增長34.99%，增幅分別比上月末回落0.56和3.97個百分點，二者翹尾因素分別回落0.75和2.55個百分點。隨著信貸同比收緊，加之翹尾因素不斷下降，M1、M2回落趨勢已經明顯。

一般來說，貨幣緊縮均遵循著從公開市場“微調”到提高準備金率再到加息這三個階段，現在正處于第二個階段。而市場利率對于貨幣緊縮的反映已經較為明顯，尤其是1月份以來，市場利率有較大的漲幅。但是近期利率有所回落，顯示金融體系內部流動性仍然較為寬裕。

貨幣政策將“窄幅波動”

從國內經濟復蘇所處階段、美國實體經濟復蘇進度來看，2010年出臺持續嚴厲貨幣政策的可能性不大。

2010年總體經濟將保持較好形勢，其中存在的變數主要來自出口。補庫存導致的出口確定性轉好將為貨幣和匯率政策設立一個“底”，但是美國實體經濟整體的緩慢復蘇則將為貨幣政策設立一個“頂”，“底”與“頂”框定了流動性大格局，貨幣政策將在“底”和“頂”之間窄幅上行。

09年四季度美國GDP中存貨降幅已經大幅收窄，那么補存貨預計在2010年上半年展開。根據美國的歷史經驗，補庫存活動具有較強慣性，一般會延續四個季度以上，加上美國的設備和軟件支出已經顯著增加，這些因素都為2010年中國的出口奠定了一個良好的基礎。3月份以后經濟的持續好轉預計是大概率事件，那么貨幣政策和匯率政策也將伺機而動，加息甚至匯率加大波動幅度都有可能。當然，在加息和升值之前，公開市場回籠操作和提高存款準備金“量化”收緊將持續進行。

但是目前美國經濟復蘇處于一種極不均衡的狀態，金融市場流動性風險早已解決，而信用風險未見明顯轉機；金融業復蘇較快，而實體經濟復蘇緩慢。從目前看，美國經濟的不確定性不在于2010年，而在于明年補庫存結束和貨幣政策“不得不”退出后，美國能否獲得持續的增長動力；加上歐洲的主權債務危機，兩者決定了必須對未來的國際經濟形勢保持一定謹慎。

從國內形勢看，上周中證證券研究中心曾就2003年-2005年與2006年-2007年的經濟、流動性和貨幣政策特點進行了詳盡的討論，當前經濟階段與2003年大致相同，尚處于復蘇的早期。而美國決策層的理念與“行百里者半九十”這一中國名言有異曲同工之妙。鑒于以往的教訓，美國將使用各種替代手段，2010年加息的可能性很小。

尚處于復蘇初期、不會過熱的出口形勢以及美國貨幣政策的謹慎動作為中國匯率政策和利率政策設定了一個“頂”。由于未來不確定性，必須為政策預留足夠的空間，那么“底”和“頂”之間的距離將非常有限。

(程曦 編輯)

免責聲明：本文所載資料僅供參考，并不構成投資建議，世華財訊對該資料或使用該資料所導致的結果概不承擔任何責任。若資料與原文有異，概以原文為準。
世華財訊資訊中心：editor@shihua.com.cn 電話：010-58022299轉235