國泰君安全面解析市場對股指期貨的誤區

據國泰君安5月20日研究報告，5月21日，滬深300股指期貨首份合約到期，國泰君安全面解析了股指期貨推出一月以來的運行特點，并針對市場人士的誤區進行了全面解析。

一、股指期貨是導致股票市場大跌的因素之一？

國泰君安：股指期貨在盤中領先滬深300 指數，但從日度來看，領先性并不顯著。

根據我們的觀察，股指期貨確實領先于滬深 300 指數現貨市場，平均比現貨市場大約領先1-5 分鐘。股指期貨的領先具有其合理性：一方面，期貨是 T+0 交易，市場深度和速度高于股票的T+1 交易，這符合交易原理；另一方面，股指期貨雙向交易，上下調整更快，容易領先于股票市場的單向交易；雖然股指期貨確實領先于滬深 300 指數，但股指期貨常常滯后于滬深300 中的部分領漲領跌的焦點板塊。例如在4 月19 日股指期貨上市交易的第二天，金融地產板塊領跌，而股指期貨的跌勢滯后于金融地產板塊。

再者，IF1005 合約的價格在大部分時間內都顯著高于滬深300 指數，股指期貨“引領”股票市場大跌之說不成立。股票市場大跌，國內房地產調控與貨幣政策逐步收緊才是主要原因，而國際環境更是起到了推波助瀾的作用。本輪股指下跌始于4 月17 日房地產“國十條”調控政策的出臺，金融地產股的大幅下挫引領股指下跌；隨后央行多次提高央票利率，在5 月4 日宣布提高金融機構存款準備金率，這一系列貨幣政策緊縮給股票市場帶來進一步的利空壓力。雖然歐洲央行推出了7500 億歐元的巨額救助計劃，但市場對歐元區債務危機的長期擔憂仍然存在，而如此大規模的救助計劃又激發了對歐元區的通脹預期，且美國股市意外出現大跌，市場避險情緒濃厚，全球股市表現欠佳，國內股指也因此受累。

二、股指期貨參與者以商品期貨交易者為主，通過IB 業務參與的股民普遍遭受虧損？

國泰君安：交易股指期貨的核心技術仍是對基本面和股票市場趨勢的判斷，股民熟悉股票交易，在信息和判斷上均不處于劣勢。

有報道稱，股指期貨參與者多是有較長商品期貨交易經驗的“老期貨”。但我們認為，真正的商品期貨交易者人數比市場估計的要少。這是因為：
首先，根據股指期貨的開戶流程，開戶者可以選擇：有10 筆商品期貨交易經驗的投資者在股指期貨市場的開戶可以在1 日內完成，沒有商品期貨交易經驗的投資者需要具有至少10 個交易日、20 筆以上的仿真交易成交記錄。實際中，投資者更傾向于先開商品戶，在一日內做10 筆實盤交易即可開立股指戶，而不愿歷時10 天才完成開戶。這造成了絕大多數股指期貨參與者都擁有少量的商品期貨交易經驗，但這部分人在股指期貨推出之前并不是商品期貨交易者。

其次，大部分股票投資者的確不輕易涉足商品期貨交易，但商品期貨交易者投資股票極為普遍。很難將投資者簡單地劃分為股民或是期民。

最后，我國商品期貨市場總資金量越過一千億大關不久，與幾十萬億的股票市場仍不在一個數量級上。在期指開戶量中，可能少數股票私募以個人名義注冊的帳戶，持有著股指期貨市場上較大比重的資金。股指期貨交易的核心技術仍是對基本面和股票市場趨勢的判斷，我們不認同通過IB 業務參與的股民普遍遭受虧損的說法，這種說法目前也沒有公開數據的支持。

三、股指期貨成交量遠大于持倉，多為投機交易？

國泰君安：股指期貨成交量相對較大是受益于T+0 規則

持倉量小是因隔夜持倉有風險，且在報價連續，開盤跳空較小時，即使不隔夜持倉，也能進行趨勢性投資。

股指期貨成交量相對較大是因為：A 股市場實行T+1 單邊交易，股指期貨市場分擔了股票市場中的一部分T+0 和雙邊交易需求。

股指期貨的持倉量的確顯著地小于成交量。我們認為這個現象符合股指期貨目前的市場環境，應用發展的眼光看待這個現象。

首先，大部分機構仍在觀望，先期入場的資金較為謹慎，以嘗試把握中短期趨勢為主，還沒有到展開大規模持倉、實施中長期戰略的階段。

其次，重大經濟政策常常在盤前盤后公布，杠桿交易者比一般投資者更加重視防范價格突變風險，要將損失控制在一定限度內，所以傾向于不持隔夜倉。這種謹慎導致的持倉較小，反而彰顯了投資者注重風險規避的投資情緒。另外，與國際定價的大宗商品期貨不同，股指期貨價格連續性強，隔夜跳空的幅度較小，即使投資者不隔夜持倉，每天開盤開倉，收盤平倉，也能得到趨勢性交易的收益。所以不隔夜持倉也能進行趨勢性投資。

四、部分炒家先放空股指期貨、再拋售現貨，打壓指數獲利？

國泰君安：可能性較小

股指期貨平均持倉只有1 萬5 千手合約，期指上市后下跌了15%左右，假設所有空單均為同一人持有，最大獲利僅為20 億，而且：對于投機交易者，中金所每帳戶限倉 100 手能夠突破 100 手持倉限制的首批套保額度5 月17 日才獲批，且僅有六家開戶審查極其嚴格，全程錄像，難以控制大量“拖拉機”帳戶。所以，此交易策略能持有的空單量有限，實際收入很難上億，而打壓每日成交額達到700 億元的滬深300指數，所需付出的成本將以數十億計，綜合考慮損益的結論是此策略盈利的可能性很小，難以實施。

(毛崇才 編輯)