民生固收李奇霖：看懂全球金融市場大調整

看懂全球金融市場大調整

文：民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖

2016年才不過兩個月，但全球市場已經被血洗。不僅僅是a股，全球股市都出現了大幅調整，與之對應的是，黃金暴漲，日元無視負利率大幅升值，日本長期國債負利率，美國10年期國債收益率降到了1.5%，短短一、兩個月降了近90bp，遠低於聯儲加息前，資金的避險需求竟是如此強烈。這樣的市場環境是本文的寫作背景，也就是匯率利率系列報告的第十篇，其意義在於綜合前面九個系列所講的內容，在一個既定的框架內，用通俗易懂的語言，去解釋全球市場為什么會崩潰，為什么全球資金風險偏好會急劇收縮，未來我們應該怎么辦？

一、資本是消失了，不是外流了

外匯占款連續大幅收縮的結果大家是看到，但多數分析指向的是資本外流，事實上，所謂的資本外流是不存在的，美元是消失了，不是外流了。如果資本是新興市場外流到發達國家，你應該能看到新興市場崩潰，發達國家繁榮，應該能看到全球外匯儲備新興市場是下降的，而發達國家是上升的。但事實並沒有，全球股市都出現了調整，而全球外匯儲備的余額是下降的。

這是因為加杠桿就是資產負債表擴張的過程，去杠桿是資產負債表收縮的過程。假設你沒有自有資金，在銀行借了100萬購買了房產，那么在資產端就有了價值100萬的房產，在負債端有100萬元的負債，這就是加杠桿。如果房產漲到了200萬，你選擇賣出，那么你就有了100萬的留存利潤，以所有者權益存在，資產負債兩端同時劃掉，什么也沒有了，這就是去杠桿。

08年金融危機后，發達國家普遍采取了量化寬鬆措施，再加上發達國家去杠桿根本沒有借錢的需求，錢供給多，沒有需求，錢自然便宜，利率是錢的價格，利率就便宜到了0。與此時同時，新興市場加了杠桿，所謂加杠桿就是借錢。一方面有錢找不到出處，另一方面要借錢，這個交易很自然地就撮合了。套利者可以融一筆美元債務，來投資新興市場。

套利者發現，以新興市場資產作為資產端，以美元負債作為負債端來套利，是可以實現利潤最大化的。資產端有息差、有加杠桿背景下經濟的欣欣向榮、匯率升值以及資產價格上漲，負債端是不斷貶值的美元和利率接近0的美元。

那么這一切與外匯儲備消失有什么關係？

比如某貿易商融了100萬美元，來投資國內房地產。投資國內資產用美元肯定是不行的，得向銀行結售匯換成人民幣，套利者拿到了人民幣。但銀行拿著100萬美元也沒用，他希望在經濟繁榮的時候多放點貸款，他會找央行把這100萬美元變成人民幣，那么這100萬美元就放到了央行那，這就是外匯儲備。所以，你就看到了一個有意思的現象，套利者借了100萬美元換成了人民幣投資了國內的房地產，而央行是這100萬美元的保管人。

因此，外匯儲備不一定是國民財富，有可能只是代持的美元債務。當套利者覺得在國內房地產賺得夠多了，或者美聯儲要加息了，美元升值了，他就會去杠桿，資產的賺錢效應和負債低廉倆條件缺一不可。當他去杠桿的時候，他就會變賣資產，換回美元，還掉之前的美元債務，剩下的只有他在國內投資房地產賺到的錢，也就是他的所有者權益。

這個過程你會發現，外匯儲備不見了，人民幣匯率貶值了。外匯儲備不見和人民幣貶值只是因為他變賣了人民幣資產去了杠桿，他去杠桿是因為覺得人民幣資產回報率要走下坡路了，美元債務要變貴了，要償還過去借的美元，僅此而已。所以，根本不存在資本外流回到發達國家一說:1）他只是償還了過去借的美元債務，不是投資了發達國家的金融市場，因此，不是新興市場跌發達國家就要漲；2）也沒有比“爛”一說，人民幣資產回報率預期走下坡路，就會去杠桿，不可能因為你比其他新興市場好，我就不去杠桿了，等著自己的留存收益下降。

這只能解釋新興市場，或者a股調整，與全球市場調整有什么關係？

因為之前套利者在加杠桿的時候，雖然外匯儲備背后只是美元債務，但各國央行拿著這些外匯儲備還是做了很多發達國家金融市場股權、債券投資的。當套利者去杠桿的時候，外匯儲備消失了，各國央行和主權財富管理基金，也需要變賣發達國家金融市場的股票和債券來應對套利者的去杠桿，所以，躺下的，不僅僅是新興市場。

這個問題的核心是什么？新興市場資產回報率降太快，風險溢價上升太快是問題的根本，以至於日本央行負利率，不斷壓低套利者負債成本，套利者也不敢重新建新興市場資產的多頭頭寸。

還是以大家熟知的國內為例，凡是大家看一致看好的資產，價格都高得不能看，比如一線城市房產、比如之前認為經濟轉型希望的創業板、再比如高等級產業債、城投債以及利率債等。價格高得不能看的后果就是這些優良資產並沒有很好的預期回報率。大家不看很好的鋼鐵煤炭、三四線城市地產，資金都不進入，因為風險溢價太高。優質資產回報率被透支，非優質資產風險溢價太高，這是導致套利者不斷去杠桿並且很難建立新的杠桿的核心原因（即使一個又一個發達國家負利率出現、即使美國回到qe4）。道理很樸實，誰愿意去借錢做不賺錢或虧本的買賣。

二、全球化的時代，沒有誰可以獨善其身

正如前文所述，套利資金去杠桿，是賣掉新興市場資產，償還美元的過程，這個過程意味著新興市場資產減值、匯率貶值和外匯儲備消失。外匯儲備消失會迫使新興市場主權財富基金減持發達國家金融市場股票和債券，會波及到發達國家金融市場。

但真正的傳染渠道不僅僅是這一種。

新興市場經濟下行的環境會波及到發達國家的出口。危機前，是發達國家加杠桿，構成了新興市場的外需；危機后，發達國家去杠桿，新興市場加杠桿，新興市場成為發達國家的外需，發達國家借此去杠桿。盡管趨勢是這樣，但這一塊也不是最主要的，因為發達國家對新興市場出口占發達國家gdp的比值並不高。仍以中國為例，截至2014年底，美國、歐盟、日本對華出口占其gdp的比重僅為0.71%、1%和2.76%。

真正重要的是新興市場資產價格減值和匯率貶值直接傷害了發達國家對外金融資產負債表和企業的利潤表。

眾所周知，美國貿易和經常賬戶一直是巨額逆差的，這也導致了美國對外金融凈資產一直也是處於入不敷出的狀態，2013年底，美國對外金融凈資產為-4.57萬億美元。如此大的缺口，國際收支是怎樣的平衡的呢？答案是對外投資的投資凈收益。

怎么理解這個問題？發達國家對外金融資產負債表里面，絕對大多數都是私人部門的權益資產，以美國為例，占比高達84%，而儲備資產占比僅分別為2%，這些私人資產多數是投資於新興市場的股權資產，其收益較高，看開滿中國的麥當勞、星巴克、dq等就知道了。對外金融負債是以美債為主，對美國來說，這塊負債端的成本很低，資產高收益與負債低收益的缺口形成了發達國家對外投資的凈收益，但投資凈收益可以理解為所有者權益，並沒有計入到對外金融資產負債表。此外，對外的股權資產都是按歷史成本法計算的，沒有更新到最新的公允價值。所以，發達國家對外金融資產負債表只是看似有巨額缺口，而新興市場可能只是看似有巨額美元凈頭寸。

但如果新興市場資產價值一直減值、匯率一直貶值呢？問題就來了，發達國家的對外金融資產負債表那塊巨額負缺口做不平了，因為對外投資凈收益受損了，而且新興市場資產減值和匯率貶值本身就對發達國家母公司凈利潤產生了負面沖擊。對發達國家的上市公司來說，利潤受損就等於估值被動提高了。

三、加杠桿的棘輪效應

加杠桿是能創造財富的。當你借錢去進行一項投資的時候，財富就被創造出來了。投資一個房子，房子價值100萬，你只有30萬，需要借70萬，當你借了70萬買了房子這個資產后，全社會的存款還因此多了70萬，只是錢從買房子的人轉移到了賣房子的人。賣房子的這個人拿著這筆錢可以去消費、可以做其他投資、也可以去炒新的房子或者炒股。

如果加杠桿后，購置的資產產生的盈利能夠償還本息，那就並不可怕。可怕的是，如果加杠桿后，資產不盈利，就有一系列反應。如果借貸的利息是10%，房子這個資產收益是0，買房子的這個人就欠了需要通過其他銀行的110萬的新債償還之前的本息，這個時候存款仍然在被創造，金融部門的資產負債表還在擴張，但買房子的這個人所有者權益是虧損10萬。下一期如果房子這個資產產生的收益還是-0，那他需要通過121萬的新債堵舊債……惡性循環。

這時候買房子的人應該怎么辦？要么注入新的資產，依賴外部補貼；要么盤活房子這個資產，讓其盈利；要么加新的杠桿，通過新資產的盈利，把過去的債務消化掉。

回到文章本身來，金融危機后，新興市場加杠桿用內需替代外需，這個期間中國推出了四萬億刺激計劃。該模式是一個土地抵押融資的發展路徑，核心是融資，是借錢加杠桿，通過土地抵押向銀行借錢做基建，基建帶來了城市面貌的改善刺激土地價格，然后發展更大規模的土地抵押和基建擴張，形成正反饋。基建和地產開工擴張帶到了相應重工業產業鏈，重工業產能跟隨基建、地產擴張，這又是一個加杠桿的過程。

加杠桿不可怕，但加杠桿后如果沒有合理的盈利來源就會有問題了。基建項目過多集中於公益類，償債依賴土地卻遇到了人口紅利拐點和地產高庫存，重工業產能擴張至高峰后地產和基建的需求卻開始走了下坡路。

如前面那個例子所說，這個時候要么盤活存量資產，讓其盈利；要么注入資產，或者財政補貼；要么加新的杠桿，通過新資產盈利去消化存量債務。

存量資產盤活有一定難度，因為基建對接的資產多數是公益類的，資產的價值取決於項目產生的現金流貼現，而公益類的項目沒有很好的現金流回報，償債來源依賴土地，但多數城市的房地產開始走了下坡路，而重工業過剩產能部門沒有過去一樣旺盛的需求。

出於防范金融風險的考慮，給大的城投和國企財政補貼和土地資產注入一直都在做，運轉下去的核心要素是資產價格需要維持穩定，讓土地能夠發揮出融資抵押物的特征，這需要居民部門加杠桿，以居民部門未來的現金流貼現補貼不盈利的企業部門，這就是為什么這兩年來拯救地產政策頻出的原因。但這其實是拆東墻補西墻的行為，居民部門加杠桿具備天花板，沒有可持續性。

最後一個方法就是加杠桿了。因為過去的資產不盈利，就跟買房子的例子一樣，資產不盈利的結果是債務在消耗他的所有者權益，如果存量資產盤不活，遲早資不抵債。只能通過再加一輪杠桿，寄希望於新的資產盈利，緩釋存量債務，比如我再借100萬投資另外一個房子，這個房子產生了200萬的現金流，用於償還過去的110萬債務就可以了。但是新的房子能夠產生200萬的現金流是模型的極端假設才會出現，真實的資本邊際回報率是遞減的。但只要不繼續增加杠桿，企業部門所有者權益會耗損很快，資產風險溢價會迅速上升，所以加杠桿是有棘輪效應的，根本停不下來。

由於加杠桿的棘輪效應，用買房子的例子來說，即使你負債110萬還需要借新的100萬加杠桿(如果上一期資產盈利，就不用這樣了，可以順利去杠桿)，對應的金融機構資產負債表也是加速的，全社會流動性越來越多。錢越來越多總需要有個容器吧，但可惜的是多數資產的風險溢價都上升太快，比如多數三四線城市房產、比如過剩產能這些不盈利但負債率上升很快的資產，所有錢都追逐稀缺的優質資產，比如一線城市房產、比如城投債和少量非強周的信用債、比如國債國開債等。更糟糕的是，由於優質資產收益率降太快（價格漲得太快）但全社會預期回報率下降幅度相對剛性，再加上貨幣寬鬆的環境，大家還是加杠桿追逐這些資產的，結果就是所有優質資產的預期回報率被透支得非常嚴重，但其他的風險溢價太高，拿什么留住資本?所以故事就回到了第一部分和第二部分所講的流動性消失的邏輯上去了。

這個過程你會發現持有現金和避險類的資產，降低預期回報率是大勢所趨。短期因為央行擔憂杠桿過高、匯率壓力而沒有引導短端利率下降，長端下降空間受阻，但趨勢上我們還是看利率下行。激進的投資者可以考慮拿點長久期利率債，穩健點的投資者如果擔憂債市去杠桿，久期拉長了導致凈值波動太大，可以先拿短端，看央行態度，等降低短端利率意愿明確了再入場。